航空运输供需周期不同阶段，三大航净利率差距呈现怎样的扩张与收敛规律？

航空运输供需周期不同阶段，三大航净利率差距呈现怎样的扩张与收敛规律？

在航空运输供需周期中，三大航的净利率差距并非恒定，而是随供需紧张与宽松呈现扩张与收敛的规律性变化。以中国国航、中国南方航空、中国东方航空三大航为样本，在供需紧张期（票价上行），国航的净利率领先优势往往扩大；而在供需宽松期（票价下行），这一领先差距则趋于收窄。根据中泰证券研究报告，2015-2019年期间，中国国航净利润率及扣汇利润总额水平均领跑三大航，其净利率高出南航1.73.7个百分点，高出东航0.53.6个百分点，这一差距区间本身就反映了供需周期不同阶段下领先幅度的伸缩变化。

供需周期如何影响三大航净利率差距

航空运输行业具有明显的周期性特征，其核心驱动在于运力供给（ASK）与需求（RPK）增速的错配。当行业运力投放增速低于需求增速时，供需关系趋紧，票价上行，拥有优质航线资源和强议价能力的航空公司率先受益；反之，当运力增速超过需求增速时，供需宽松，票价承压，高成本结构的航司盈利空间被率先压缩。

中国国航作为国内唯一载旗航空公司，卡位首都机场核心枢纽，构建了以北京、成都、上海、深圳四大机场为核心的菱形网络框架，在国内前15大航线中拥有9条，且宽体机占比为三大航中最高（截至2021年，国航宽体机132架，占比17.8%）。这种航线与机队结构决定了国航在供需紧张期具备更强的票价上行弹性，净利率领先优势随之放大；而在供需宽松期，行业整体票价下行，国航较高的单位成本（2019年上半年单位客公里成本0.460元，为三大航中最高）对其盈利形成拖累，领先优势相应收窄。

三大航净利率差距的历史区间观察

以2015-2019年这一完整周期为观察窗口，三大航净利率差距的伸缩轨迹清晰可见。根据中信证券研究部数据，国航净利率在2015年为6.9%，高于南航1.4个百分点、高于东航0.9个百分点；到2017年，国航净利率升至7.1%，领先南航1.1个百分点、东航1.6个百分点；2019年，国航净利率为5.3%，领先南航2.3个百分点、东航3.3个百分点。

数据来源：公司公告，中信证券研究部

从区间看，2015-2019年国航净利率高出南航1.73.7个百分点、高出东航0.53.6个百分点（中泰证券研报口径），这一区间跨度本身即体现了供需周期不同阶段对净利率差距的放大与收窄作用。

差距伸缩的机制解释

供需周期对三大航净利率差距的影响，主要通过两条路径传导：

其一，航线结构与客源质量的差异。 国航在中欧、中美等主流国际航线上具有领先市场份额，2019年国际运力占比41.8%，明显高于南航的31.6%和东航的36.5%（中信证券研报数据）。国际长航线以公商务旅客为主，价格敏感度低，在供需紧张期票价弹性更大，为国航带来更显著的收益品质提升。

其二，成本结构的差异。 南航在疫情前单位营业成本呈下降趋势，2019年上半年单位客公里成本0.390元，为三大航中最低；而国航同期为0.460元。在供需宽松、票价下行的阶段，低成本航司的抗压能力相对更强，净利率差距因此收窄。

常见问题

三大航中谁的净利率长期领先？

根据中泰证券研究报告，2015-2019年期间，中国国航净利润率及扣汇利润总额水平均领跑三大航，盈利优于同业。国航的领先优势主要来自其卡位首都机场核心枢纽、拥有最具价值的航线网络和公商务旅客资源。

为什么供需紧张期国航净利率领先优势会扩大？

供需紧张期票价上行，国航凭借在国际长航线上的领先份额（2019年国际运力占比41.8%）和公商务旅客占比优势，享受更大的票价弹性。同时，国航宽体机占比最高（截至2021年为17.8%），在国际航线恢复时具备更强的运力配置能力。

供需宽松期三大航净利率差距为何收窄？

供需宽松期票价下行，国航较高的单位成本（2019年上半年0.460元/客公里，为三大航中最高）对盈利形成更大压力；而南航凭借规模优势和成本管控（同期单位成本0.390元，三大航中最低），抗压能力相对更强，净利率差距随之收敛。