地产商业开发资产规模的持续扩张，核心驱动力来自REITs政策打开的可变现通道与消费基础设施融资需求，而公允价值法带来的计量不确定性并未阻断这一进程。 发改委推出的REITs基金计划正式将商业地产纳入需求端，为商业地产公司降杠杆、提供流动性，帮助综合体部分变现。与此同时，部分项目租金收入甚至覆盖不了利息，需通过走访、计算空置率来推算综合体盈利能力，这种估值层面的不确定性与资产规模的扩张并行存在。

推动扩张的两股力量

资金侧：REITs打通退出通道。 发改委236号文明确支持消费基础设施发行基础设施REITs，优先支持百货商场、购物中心、农贸市场等城乡商业网点项目，以及保障基本民生的社区商业项目。文件要求非特许经营权、经营收益权类项目预计未来3年每年净现金流分派率原则上不低于3.8%。这一分派率要求为商业地产提供了可参照的回报基准，使原本沉淀的综合体资产具备了部分变现的可能。

需求侧：消费基础设施的融资诉求。 政策鼓励发起人利用回收资金加大便民商业、智慧商圈、数字化转型投资力度，同时严禁规避房地产调控要求，不得为商品住宅开发项目变相融资。这意味着资金被引导至商业运营本身，而非住宅开发。

估值方法如何影响扩张节奏

公允价值法带来的不确定性，直接影响资产扩张的节奏与质量判断。部分项目租金收入覆盖不了利息，投资者需要对多个项目进行走访、计算空置率，进而推算综合体的盈利能力。以新城控股为例，其2021年取得租金收入接近81亿元，不包含商业运营部分收入，根据利润率水平，81亿元约能带来40亿元左右的EBIT。按发改委文件要求的3.8%净现金流分派率测算，可变现资产规模大致在1052亿元左右。

不同企业的边际弹性差异明显。以相同方法测算，新城、大悦城、中骏、金融街、龙湖的可变现资产与市值比值依次递减。但这一模型忽略了变现的难易程度以及企业对变现的渴求度——商业地产主要位于三四线城市的企业与以一二线为主的企业，在变现难度上存在明显差异。

常见问题

公允价值法计量不确定性上升，为什么资产规模还在扩张？

因为REITs政策为商业地产提供了部分变现的通道，帮助公司降杠杆、提供流动性。资产规模扩张的动力更多来自政策端对消费基础设施的支持，而非估值方法的确定性。公允价值法的不确定性影响的是定价判断，不直接阻断资产端的扩张。

租金覆盖不了利息的项目，投资者该如何评估？

需要对项目进行实地走访，计算空置率，进而推算综合体的盈利能力。租金收入能否覆盖利息是判断项目质量的关键指标之一，仅凭报表上的公允价值变动难以反映真实经营状况。

REITs政策对哪些类型的商业地产项目影响最大？

政策优先支持百货商场、购物中心、农贸市场等城乡商业网点项目，以及保障基本民生的社区商业项目。项目发起人应为持有消费基础设施、开展相关业务的独立法人主体，且不得从事商品住宅开发业务。