当前集运行业的价值分配，本质上是船东、货主、码头与货代在运价周期中重新议价的结果。中远海控A股PE（TTM）2.41、PB 1.53、EV/EBITDA 1.35，H股PE 1.87、PB 1.19，这一估值水平与马士基PE 2.63/PB 1.30、赫伯罗特PE 5.21/PB 3.03、东方海外PE 3.07/PB 2.32等同业相比处于较低区间。低估值并非单一因素所致，而是海运价值链分配机制与公司治理共同作用的结果。

海运价值链如何在四方之间分配

船东掌握运力与联盟议价权，是价值分配的核心变量。 集运行业竞争格局的集中度大幅提升，三大联盟面对货主有比较强的议价权。长协占比已超过60%，长协价格为2021年价格的2—3倍，这意味着船东的"出厂价"（CCFI指数）比现货市场（SCFI）更早止跌回升。2022年5月1日新的美线长协价格开始执行后，CCFI指数在5月已经止跌回升。

货主承担运价波动，但在拥堵周期中议价能力被压缩。 全球性大塞港的底层原因来自欧美等国基础设施建设长期欠债、港口自动化比例偏低，短期内难以解决。在运力有效提升有限的背景下，货主更多是被动接受长协定价。

码头与货代处于价值链两端。 码头环节的拥堵直接制约有效运力释放；货代则承担舱位与货量之间的撮合职能，其利润空间同样受运价周期影响。

中远海控的估值为何低于同业

从相对估值看，中远海控无论A股还是H股都处在较低水平，和行业地位不匹配。马士基在丹麦上市、赫伯罗特在德国上市，从流动性角度看，中远海控的市值存在一定的低估。尤其是对应同在港股上市的控股孙公司东方海外国际，中远海控的股价表现也远远落后。

造成这一差异的核心原因，是DCF估值模型与DDM估值模型的差异。DCF模型计算的是公司的价值，DDM模型计算的是股权的价值。对于手握大把现金而不分红的企业，DDM模型的估值会明显低于DCF模型。对于周期股来说，账面的大量现金如果不能通过分红和回购等方式回馈股东，而是留存下来"抵御周期风险"，在公司治理不完善的情况下，将出现代理问题，导致公司价值无法体现。

中远海控的资产都是优质低估的类流动资产，码头和船舶的账面价值普遍是低估的，公司市值完全无法体现这些资产的价值。

常见问题

中远海控的PE为什么比赫伯罗特、东方海外低这么多？

中远海控A股PE（TTM）2.41、H股1.87，低于赫伯罗特5.21和东方海外3.07，但高于马士基2.63（H股口径）。估值差异与上市地流动性、分红政策、公司治理等因素相关。公司治理上的欠缺，是其股价表现低于同业的原因之一。

海运价值在船东和货主之间是怎么分配的？

长协占比已超过60%，长协价格为2021年价格的2—3倍。船东通过长协锁定"出厂价"，货主则承担现货市场波动。当前即期运价和长协价的差价水平已经回归正常，出现大幅下跌的可能性不大。

码头拥堵对海运价值分配有什么影响？

全球性大塞港的诱因是新冠疫情，但底层原因是欧美等国基础设施建设长期欠债、港口自动化比例偏低。欠了几十年的债短期内还不完，淡季都未解决的拥堵问题不太可能在旺季得到解决。这直接制约有效运力的提升，使船东在价值分配中保持相对有利位置。