在现金流折现框架下，中远海控的估值高度依赖两项核心假设：一是折现率，二是景气周期内可折现的净利润规模。按十年期国债收益率3.48%、10年沪深指数平均收益7.66%、Beta 1.20测算，中远海控的WACC为7.68%；以此折现，2022年、2023年净利润现值为2070亿元。集运市场规模与增长驱动力，正是决定这一折现结果能否成立的关键变量——长协价格锁定当期现金流，港口拥堵与有效运力约束决定景气周期的持续性。
WACC 7.68%的构成与折现逻辑
无风险收益率取十年期国债收益率3.48%，市场收益率取10年沪深指数平均收益7.66%，Beta值1.20来自对中远海控2016年剥离干散货业务后股价表现相对于上证指数的测算。三者结合得出加权平均资本成本7.68%。
在此基础上做现金流折现：预计2022年、2023年净利润约为1300亿元、1000亿元，折现后净利润现值为2070亿元。2024年以后的盈利情况无法预测，保守假设此后所有自由现金流均为0。这一处理意味着，2070亿元现值几乎全部来自景气周期内两年的盈利兑现，对周期持续性的判断因此格外敏感。
集运市场规模与增长驱动力如何支撑估值假设
长协价格是当期现金流的第一支撑。 长协占比已超过60%，长协价格为2021年价格的2-3倍。2021年欧线长协价约2800美元/FEU，对应2022年欧线长协价区间为5600至8400美元/FEU。草根调研显示，2022年美线长协价格为7200美元/FEU，由此推断欧线长协价应在8000美元/FEU以上。跨航线套利机制下，欧线与美线两大主干远洋航线运价差距不会过大，否则船公司将调整运力配置平衡运价关系。2022年5月1日新美线长协价格执行后，反映船公司“出厂价”的CCFI指数在5月已止跌回升。
港口拥堵与有效运力约束决定周期长度。 此次全球性大塞港的诱因是新冠疫情，底层原因来自欧美等国基础设施建设长期欠债、港口自动化比例偏低。在早先淡季都未能解决的港口拥堵问题，不太可能在进入旺季后得到解决。即使2023年新船陆续投入市场，有效运力的提升依然有限。马士基等各大船公司预计，较高的运价水平将至少维持到第三季度。
竞争格局提供盈利下限。 集运行业竞争格局集中度大幅提升，三大联盟面对货主有比较强的议价权。参考2020上半年货量极具萎缩的极端情况下中远海控依然盈利，行业不太可能出现连续多年亏损。
估值假设的边界与需要跟踪的变量
上述折现结果建立在若干前提之上：长协价格能够按预期执行、港口拥堵不会快速缓解、2023年新增运力对有效运力的冲击有限。若美国需求出现断崖式下跌，或拥堵问题超预期缓解，景气周期的持续性将受到直接影响，两年净利润的兑现程度也会随之改变。此外，2021年年报显示账面货币资金余额1783亿元，固定资产997亿元，使用权资产500亿元，码头和船舶账面价值普遍被低估；但DCF模型计算公司价值、DDM模型计算股权价值，对于手握大量现金而不分红的企业，两者差异明显，账面现金能否通过分红和回购回馈股东，会影响公司价值在市值中的体现程度。
常见问题
WACC为7.68%时，2070亿元净利润现值是怎么算出来的？
以十年期国债收益率3.48%为无风险收益率、10年沪深指数平均收益7.66%为市场收益率、Beta 1.20，测算得出WACC为7.68%。将预计的2022年、2023年净利润约1300亿元、1000亿元按该折现率折现，得出净利润现值为2070亿元；2024年以后保守假设自由现金流为0。
集运市场规模和增长驱动力中，哪个变量对估值影响最大？
景气周期的持续性影响最大，因为它直接决定两年净利润能否兑现。长协占比超过60%、长协价格为2021年价格的2-3倍，锁定了当期现金流的可见度；港口拥堵的底层成因短期难以解决、2023年新船对有效运力的提升有限，则支撑了周期的长度。
长协价格在估值中起什么作用？
长协价格决定了船公司“出厂价”的稳定性。2022年美线长协价格为7200美元/FEU，欧线长协价推断应在8000美元/FEU以上，接近机构预测上限。2022年5月1日新美线长协价格执行后，CCFI指数在5月已止跌回升，为折现模型中的现金流预测提供了价格锚。