简化NAV将房企的利润来源拆为四块：归母净资产、并表已售未结利润、并表未售未结利润、非并表未结利润。其中并表已售未结利润占比越高，意味着未来可结转的收入越厚，成长确定性越强，市场给出的折价也往往越浅。以滨江集团为例，其并表已售未结利润占NAV约21%，股价/RNAV约53%；而中国海外发展该占比约3%、股价/RNAV约35%，招商蛇口该占比约6%、股价/RNAV约71%，价值分配的分化由此显现。

四块利润来源，为什么第二块最受重视

简化NAV的出发点，是把房企未来能收到的收入分为三块——并表已出售的合同负债、并表未出售的项目、未并表的长期股权投资，再加上归母净资产，即构成集团层面的NAV。这样处理的好处是数据均可从报表获取，不必逐一调研具体项目。

四块之中，并表已售未结利润对应的是已经卖出、只待结转的合同负债。这部分利润的确定性来自销售合同本身，而非对未来去化的假设，因此被视为房企利润来源中最扎实的一块。占比越高，未来一段时间可确认的收入就越有保障。

占比高低如何影响估值折价

从重点房企的拆分数据看，第二块占比与股价/RNAV之间存在明显的对应关系：

公司并表已售未结利润占比股价/RNAV
滨江集团21%53%
建发国际集团18%65%
新城控股16%49%
保利发展11%45%
中国海外发展3%35%
招商蛇口6%71%

（数据来源：公司公告，东北证券，Wind；股价为2023年1月31日收盘价）

滨江集团是占比最高的样本之一，其折价相应较浅。需要说明的是，折价深浅并不只由这一项决定，企业的融资难度、融资渠道同样是重要变量——部分民营房企估值仅三成左右，但其融资利息与渠道无法与国企相比，这一点在解读数据时不可忽略。

价值分配逻辑的核心

已售未结利润锁定的是未来的结转节奏，而非对未来的预期。 在行业整体去化承压的背景下，未售部分能否顺利变现存在不确定性，非并表部分还涉及合作方的分配，唯有已售未结这一块，销售已经完成、收入确认只是时间问题。因此，当市场对房企的成长性给出定价时，会更愿意为这部分占比高的企业支付溢价，折价也就相对更浅。

常见问题

简化NAV的四块利润来源分别是什么？

分别是归母净资产、并表已售未结利润、并表未售未结利润、非并表未结利润。前两块来自集团自身报表，第三块对应尚未售出的并表项目，第四块对应未并表的长期股权投资部分。

为什么并表已售未结利润占比高就更受青睐？

这部分利润对应已经售出、等待结转的合同负债，收入确认的确定性相对最强。占比越高，企业未来一段时间的业绩能见度越好，成长确定性也越强，市场因此愿意给予更浅的折价。

滨江集团的简化NAV数据表现如何？

滨江集团并表已售未结利润占NAV约21%，在重点房企中处于较高水平，对应股价/RNAV约53%。作为对照，中国海外发展该占比约3%、股价/RNAV约35%，招商蛇口该占比约6%、股价/RNAV约71%。