花园生物与帝斯曼的长期合作，本质上是维生素D3产业链中上游原料端与下游需求端的深度绑定：花园生物以全球主要的羊毛脂胆固醇供应商身份，承诺将每年至少30%的胆固醇产能供给帝斯曼，而帝斯曼则通过力推25-羟基VD3这一“高替”产品，主导着产业链价值向上游高附加值环节的转移。这一长约格局下，价值分配的焦点正从大宗饲料级VD3的周期性博弈，转向25-羟基VD3这类回收期更短、内部收益率更高的升级产品。

原料端的“垄断”与绑定

新国标改革后，羊毛脂成为VD3唯一的原料来源，这让上游胆固醇环节的集中度显著提升。花园生物作为全球主要的羊毛脂胆固醇产能方，其产能规模在全球格局中占据重要位置。公司与帝斯曼的合作协议显示，双方早在2015年12月就签订了为期10年（2016年-2026年）的胆固醇供货协议，花园生物承诺每年至少30%的胆固醇产能供给帝斯曼。这种绑定一方面为花园生物提供了稳定的下游出口，另一方面也意味着其上游的“垄断”优势并未完全转化为超额利润——正如资料所指出的，上游羊毛脂的垄断产能，并没有帮公司赚出足够的超额收益。

价值链上移：25-羟基VD3的价值分配逻辑

产业链价值分配的真正变量在于25-羟基VD3。作为VD3在人体内的活性代谢物，25-羟基VD3可以绕过肝脏直接起作用，让人体或动物更快吸收钙，因此被视作VD3的“高替”产品。帝斯曼一直向欧盟力推用25-羟基VD3完全替代普通维生素D3，这一方向直接影响产业链的价值分配。从项目回报看，25-羟基VD3的回收周期更短、税后内部收益率更高，是VD3厂家下一个要突破的点。这意味着，产业链的价值正在从低附加值的饲料级VD3，向高附加值的活性代谢物环节转移，而帝斯曼作为下游需求端的推动者，在这一价值分配中占据主动。

供需格局与周期性压力

VD3下游需求中，饲料级占比高达90%以上，其中大部分用于猪饲料，这使得行业高度依赖养殖周期。2020—2021年行业持续超卖后，2022年市场价格震荡下跌至偏低水平，部分企业处于亏损状态。VD3生产环节的玩家远多于上游胆固醇环节，产能相对分散，价格也因此疲软。相比之下，羊毛脂胆固醇、食品医药级VD3及25-羟基VD3产品由于国内外生产企业较少，价格受行业周期性影响较小。这种上游集中、下游分散的格局，决定了原料端在议价上具备一定韧性，但下游需求端的替代技术路线（如25-羟基VD3）和潜在的新应用（如虾饲料添加剂）才是价值分配的关键变量。

常见问题

花园生物为何承诺将30%胆固醇产能供给帝斯曼？

这是双方长期合作协议的一部分。2015年12月双方签订为期10年的胆固醇供货协议，花园生物承诺每年至少30%的胆固醇产能供给帝斯曼。对花园生物而言，这提供了稳定的下游需求出口；对帝斯曼而言，则锁定了关键原料供应，是其布局25-羟基VD3替代战略的原料保障。

25-羟基VD3为何被视为产业链价值上移的方向？

25-羟基VD3是VD3在人体内的活性代谢物，可绕过肝脏直接起作用，吸收效率更高，属于典型的“高替”产品。从项目回报看，25-羟基VD3的投资回收期更短、税后内部收益率更高，因此成为VD3厂家重点突破的方向，也代表着产业链价值从大宗饲料级产品向高附加值活性物转移的趋势。

帝斯曼推动25-羟基VD3替代普通VD3，对产业链有何影响？

帝斯曼一直向欧盟力推用25-羟基VD3完全替代普通维生素D3，这会重塑产业链的价值分配。若替代趋势确立，普通VD3的需求可能被压缩，而高附加值的25-羟基VD3环节将获得更多价值份额。对于上游原料商而言，这意味着需要向更高端的产品环节延伸，才能在新格局中占据有利位置。