集运运价从疫情高峰回落的过程中，市场对中远海控「海运」业务的估值方式，经历了从周期高点难以套用传统估值、到以长协价重构盈利中枢、再到绝对估值与相对估值并用的关键拐点。运价位置一变，估值锚就跟着变：SCFI欧线从2016年约500美元/TEU的周期低谷，到2021年冲高至约4000美元/TEU，随后进入回落周期；而长协占比超过60%、2022年欧线长协价推断在8000美元/FEU以上，使「出厂价」口径的盈利可见度明显强于现货口径。

拐点一：运价位置决定用哪套估值语言

周期股估值的难点，在于高点时已积累较大涨幅。行业在2021年下半年创出景气高点后进入回落周期，但2022年5月1日新的美线长协价格开始执行，反映船公司「出厂价」的CCFI指数在5月已止跌回升。这意味着现货运价与长协价开始分化，估值不能再简单跟随现货指数波动。

年份SCFI欧洲（USD/TEU）SCFI美西（USD/FEU）SCFI美东（USD/FEU）
201650010001800
2020100020003000
2021400045005500
20225800780010500

拐点二：长协占比抬升，盈利中枢被重新定义

长协占比超过60%，且长协价格是2021年价格的2-3倍。2021年欧线长协价约2800美元/FEU，对应2022年欧线长协价落在5600至8400美元/FEU之间。从跨航线套利看，欧线与美线运价差距不会过大，2021年前9个月两线现货运价比例约4:3；结合草根调研得到的美线长协价7200美元/FEU，可推断欧线长协价应在8000美元/FEU以上。这一水平接近机构预测上限，也超过市场一致预期。即期运价与长协价差回归正常后，大幅下跌的可能性不大。

拐点三：从DCF到相对估值，参数与治理折价

绝对估值上，测算2016年剥离干散货业务后的股价表现，相对上证指数Beta为1.20，据此计算WACC（加权平均资本成本）=7.68%（无风险收益率取十年期国债收益率3.48%，市场收益率取10年沪深指数平均收益7.66%）。用现金流折现，2022、2023年净利润现值为2070亿元。相对估值上，中远海控AH股估值均处较低水平，与行业地位不匹配。造成差异的核心，是DCF算公司价值、DDM算股权价值——手握大量现金而不分红的企业，DDM估值会明显低于DCF。公司治理上的欠缺，正是其股价表现低于同业的原因。

常见问题

为什么运价回落时反而要盯长协价？

因为长协占比超过60%，船公司的「出厂价」由长协锁定，波动远小于现货。当长协价是2021年的2-3倍时，盈利中枢的可见度高于现货指数。

WACC=7.68%是怎么来的？

以十年期国债收益率3.48%为无风险收益率、10年沪深指数平均收益7.66%为市场收益率，结合Beta=1.20测算得出，反映的是该标的自身的风险补偿要求。

估值方法还会继续切换吗？

会。景气周期持续性是核心变量：港口拥堵的底层原因是欧美基础设施长期欠债、自动化比例偏低，短期难以解决；即便新船陆续投入，有效运力提升仍有限。周期位置一变，估值锚也会随之调整。