港资商开进入内地三十余年，其模式演进的核心脉络是从“开发销售”驱动转向“自持运营”驱动，而REITs（不动产投资信托基金）政策的落地，是打通商业地产“投融管退”闭环、推动模式走向成熟的关键拐点。早期港资及内地商业地产开发商普遍依赖住宅销售反哺商业持有，形成“双轮驱动”；随着市场成熟与政策引导，自持物业的运营能力和资产证券化通道成为行业分水岭。

从“双轮驱动”到“自持运营”的转折

在商业地产发展初期，以新城控股等为代表的房企普遍采取模仿万达的“双轮驱动”战略：通过为三四线城市建造综合体，换取相对优渥和低廉的土地，卖完配套住宅后几乎等于“白得一个综合体”。这种模式在地产上升期能快速回收现金流，但本质上仍以开发销售为利润核心。

转折点出现在市场下行周期。当三四线城市住宅难以去化、高周转模式失效后，“双轮”失去一轮，仅靠租金收入难以独立支撑公司运作。此时，自持物业的运营质量——而非销售速度——成为决定企业存续的关键。行业内部分化由此加剧：资产集中于高能级城市、财务稳健的企业（如龙湖）展现出更强的抗压能力，而重仓低能级城市的企业则面临更大的现金流压力。

REITs：打通退出闭环的制度拐点

对商业地产边际变化最大的政策，是国家发展改革委发布的236号文，该文件正式标志着REITs基金开始进入国内商业地产的需求端。REITs的核心价值在于为商业地产公司降杠杆、提供流动性，帮助大型综合体实现部分变现。

从政策要求看，申报发行基础设施REITs的商业地产项目需满足明确的收益门槛：非特许经营权、经营收益权类项目，预计未来3年每年净现金流分派率原则上不低于3.8%。这一量化标准实际上引导开发商从“重开发”转向“重运营”，只有租金回报扎实的资产才能进入证券化通道。政策同时优先支持百货商场、购物中心等消费基础设施，并明确发起人不得从事商品住宅开发业务，从制度上切断了“以商养住”的旧路径。

行业基本面的现实分化

REITs带来的理论弹性因企业资产质量而异。以可变现资产与市值的比值测算，弹性较大的企业包括新城、大悦城、中骏等，但这一模型忽略了变现难易程度与企业的变现意愿。例如，重仓三四线城市的新城，其商业资产变现难度高于以一二线城市为主的龙湖；而财务状况健康的龙湖对REITs的渴求度较低，也更不会低价转让权益。

这揭示了模式演进的深层逻辑：REITs并非所有商业地产企业的“万能解药”。对于资产能级低、运营效率弱的企业，即便政策通道打开，资产也难以达到发行要求；而对于持有核心地段优质物业、具备成熟运营能力的企业，REITs则是释放资产价值、优化报表的长期工具。行业未来的竞争，本质上是资产质量与运营能力的竞争。

常见问题

REITs政策对商业地产开发商意味着什么？

REITs为商业地产公司提供了降杠杆和流动性的退出渠道，帮助综合体实现部分变现。但政策设置了明确的收益门槛（净现金流分派率原则上不低于3.8%），只有运营扎实的资产才能受益，并非所有开发商都能借此解困。

“双轮驱动”模式为何难以为继？

“双轮驱动”依赖住宅销售反哺商业持有，在地产上升期有效。一旦住宅去化放缓，商业租金难以独立覆盖利息与运营成本，模式便失去平衡。这也是行业转向自持运营、重视租金回报的根本原因。

哪类企业更能受益于REITs？

理论上，可变现资产与市值比值越高的企业弹性越大，但实际受益程度取决于资产所在城市能级、变现难易度及企业变现意愿。持有高能级城市优质物业、财务稳健的企业，在REITs通道中更具主动权和议价能力。