**港股新消费在消费熊市与美联储加息的双重压力下普遍出现约九成跌幅，A股同类标的跌幅相对较小。**以电子烟为例，行业基本面与资金面同步承压，产业链上下游的议价关系随之重塑：中游制造与下游品牌两端集中度提升，上游代工与下游渠道在账期和议价上的位置被重新划分。

一、跌幅为何更深：基本面叠加资金面

消费两年大熊市里，跌得最惨的不是A股新消费，而是港股新消费。A股里顶多腰斩再腰斩，港股这些新消费则是遍地脚踝斩，起步就是90%的跌幅。原因有两层：一是宏观经济不景气，二是港股面对美联储加息无力抵抗。基本面与资金面双重承压，才造成如此惨烈的景象。

二、电子烟产业链：两端集中，中间承压

电子烟产业链实际上主要就两个部分：中游专精雾化芯的制造商，以及下游拼渠道的品牌商。烟油部分大部分由品牌商自己做。

产品形态上，雾化电子烟由烟杆、雾化芯、烟油构成，后两者合并即烟弹。烟杆的大头是锂电池，厂家更多是来料加工生意，主要盈利空间靠烟弹。近年一次性电子烟席卷欧美，烟杆也变成耗材，而烟杆毛利率显著低于烟弹，因此会出现增收不增利的情况。

国内品牌格局呈"一超多强"，悦刻占比74.81%，其他品牌合计份额分散。值得注意的是，美股上市公司雾芯科技仅含国内业务，海外业务与上市公司无关。对中游制造商而言，海外业务更加重要——以2021年数据为例，美国、英国、加拿大位列前三，美国占48%。

三、上下游账期与议价如何变化

资金面收紧时，产业链的账期与议价关系会沿链条传导。中游制造商专精雾化芯，技术壁垒相对集中；下游品牌商拼渠道，国内格局高度集中。当终端需求与政策预期波动，品牌商对上游的账期议价能力通常增强，而制造端则依赖海外订单的稳定性。政策是行业最重要的变量：从美国PMTA审核开启、口味烟受限，到国内《电子烟管理办法》明确口味仅限烟草风，监管方向逐步清晰，也持续重塑各环节的议价位置。

常见问题

港股新消费为什么跌幅远大于A股同类？

港股同时承受基本面与资金面压力：宏观经济不景气压制盈利预期，美联储加息又使港股资金面更脆弱，因此出现起步90%的跌幅，而A股同类顶多腰斩再腰斩。

电子烟产业链上中下游分别指什么？

主要是中游制造与下游品牌两部分。中游以专精雾化芯的制造商为主，下游是拼渠道的品牌商；烟油大部分由品牌商自行完成，可投资的正经标的并不多，中游如思摩尔（港股），下游如雾芯科技。

政策对电子烟行业的影响有多大？

政策是行业最关键的催化与变量。美国PMTA审核开启、口味烟受限，国内《电子烟管理办法》明确口味仅限烟草风，监管方向逐步清晰，直接改变了各环节的需求结构与议价关系。