港股新消费在两年消费熊市中跌幅显著，港股标的普遍出现约90%的下跌，而A股同类公司多为腰斩再腰斩。如此剧烈的调整，一面来自宏观经济不景气，另一面来自港股面对美联储加息时的资金面压力，基本面与资金面双重承压。电子烟品类的脆弱性，根源在于其成本结构与盈利模式高度依赖耗材复购与政策环境：烟杆一端以锂电池为主，更接近来料加工，主要盈利空间要靠烟弹；烟弹由雾化芯与烟油构成，棉芯成本低、陶瓷芯更适合大规模机械化生产。一旦终端形态或监管口径变化，成本与毛利结构会被迅速改写。
成本结构：利润集中在耗材，而非硬件
雾化电子烟在构造上分为烟杆与烟弹两部分。常见产品为换弹式，烟弹是耗材、烟杆是一次性支出，因此研究耗材的意义更大。烟弹内部又分为加热用的雾化芯与决定口味的烟油，雾化芯主要有棉芯与陶瓷芯两类。
烟杆的大头是锂电池，厂家更多是来料加工的生意，盈利空间有限。近年来一次性电子烟席卷欧美，烟杆本身也变成耗材，而烟杆毛利率显著低于烟弹，于是容易出现增收不增利的情况——这正是成本结构脆弱的第一层含义：收入增长未必带来利润增长。
盈利模式：中游拼雾化芯，下游拼渠道
产业链看似环节众多，实际主要就两部分：专精雾化芯的中游制造商，以及拼渠道的下游品牌商。烟油部分大部分由品牌商自己完成。
从全球市场看，电子烟的大头在国外，以2021年数据为例，美国、英国、加拿大位列前三，因此对中游制造商而言海外业务更为重要。国内品牌格局则呈现“一超多强”，悦刻占据主要份额。需要注意的是，雾芯科技仅含国内业务，海外业务与上市公司无关。
政策为何是最大变量
政策对行业的重要性，在历次行情波动中体现得最为直接。美国PMTA审核开启、中美对口味烟的打压，都曾明显影响板块表现；FDA曾禁止口味烟龙头JUUL，而口味烟当时是雾化电子烟的最大需求。国内方面，《电子烟管理办法》明确口味仅限烟草风味，监管方向逐步清晰。
此外，雾化烟因口味众多在年轻群体中受欢迎，但诱导未成年人吸烟的问题，使行业始终面临法律与监管的不确定性——这是整个行业最大的不确定性来源。
常见问题
电子烟行业的主要盈利来源是什么？
主要盈利空间在烟弹这类耗材，而非烟杆。烟杆成本大头是锂电池，更接近来料加工；烟弹由雾化芯与烟油构成，是换弹式产品中复购属性更强的部分。一次性电子烟流行后烟杆也变成耗材，而烟杆毛利率显著低于烟弹，因此可能出现增收不增利。
为什么说电子烟品类的成本结构更脆弱？
一是利润高度集中在耗材，硬件环节本身盈利空间有限；二是产品形态切换（如一次性电子烟兴起）会直接改变毛利结构；三是口味与销售政策的变化会冲击需求端。政策与海外销售是影响行业的关键催化因素。
港股新消费的跌幅与美联储加息有什么关系？
港股面对美联储加息时资金面承压更明显，叠加宏观经济不景气，形成基本面与资金面的双重压力。相比之下，A股同类公司跌幅相对较小，多为腰斩再腰斩，而港股新消费普遍出现约90%的跌幅。