花园生物以10.7亿元收购花园药业100%股权，业绩承诺期为2022年度至2024年度，花园集团承诺花园药业三年净利润分别不低于1亿元、1.10亿元和1.20亿元。**从2022年实际完成情况看，花园药业实现扣非净利润21,853.91万元，明显超出当年1亿元的承诺水平。**这笔交易之所以值得放在维生素行业的语境下理解，是因为它恰好折射出周期波动中企业的现实处境：主业维生素D3价格承压，而并表的医药业务在承诺期内提供了业绩支撑。
维生素D3的供需节奏：产能分散与价格疲软
维生素D3的市场格局呈现明显的上下游分化。上游羊毛脂胆固醇环节集中度较高，全球主要产能分布在少数企业手中；而到了VD3环节，参与者明显增多，国内多家企业均有布局，海外主要是帝斯曼。花园生物2022年年度报告指出，饲料级维生素D3市场呈现一定周期性，波峰波谷出现的时点及持续时间受国内外宏观经济环境及行业自我调整等因素共同影响，这种周期性主要体现为行业产能增减变化及产品价格涨跌。
报告还提到，2020—2021年持续超卖，2022年市场价格震荡下跌至偏低水平，部分企业处于亏损状态，产销量下降。综合供需来看，多方供应格局仍然存在，后期价格走势不确定性较大；价格低迷时部分厂家停产或减产，供应集中度有提高趋势，随着库存消化，后期采购回暖可能拉动价格反弹，但价格上涨时闲置产能又面临重新开工。这种"减产—反弹—复产"的循环，正是周期行业供需节奏的典型特征。
相比之下，羊毛脂胆固醇、食品医药级维生素D3及25-羟基维生素D3产品因国内外生产企业较少、市场需求日趋扩大，价格受行业周期性影响较小。
产能节奏与产品结构的影响
从产能节奏看，花园生物的金西科技园项目于2022年9月建成投产，这一方面增加了营收来源，另一方面也带来每年四五千万元的折旧压力。在VD3价格偏低的阶段，新增产能的固定成本摊薄效应需要时间消化。
产品结构上，25-羟基维生素D3被视为VD3的"高替"——它本身是VD3在人体内的活性代谢物，可绕过肝脏直接起作用，让人体或动物更快吸收钙。资料显示，以2019年测算的投产后投资效益看，25-羟基VD3相关产品的投资回收期短于VD3粉，税后内部收益率也更高。这使其成为VD3厂家下一阶段要突破的方向，但也对现有普通VD3产品形成替代压力。
药业板块：承诺兑现与集采压力并存
花园药业2022年扣非净利润21,853.91万元，完成了业绩承诺。但仿制药业务面临的集采降价压力不容忽视：资料显示，公司收入占比最高的一款降压药，此前中标价为1.38元每片，2022年5月到期后十三省集采续标价降至0.65元每片。花园药业共有5款药品进入集采名单，集采周期从1年到3年不等。因此该板块后续更依赖在研管线的推进，报告期内在审评品种5个、在研品种9个。
常见问题
花园生物收购花园药业的业绩承诺完成情况如何？
根据2021年10月签署的《股权转让协议》，花园集团承诺花园药业2022年度、2023年度、2024年度净利润分别不低于1亿元、1.10亿元和1.20亿元。经审计，花园药业2022年度实现扣非净利润21,853.91万元，完成了当年业绩承诺。
维生素D3价格为什么具有周期性？
饲料级维生素D3市场呈现一定周期性，波峰波谷出现的时点及持续时间受国内外宏观经济环境及行业自我调整等因素共同影响，主要体现为行业产能增减变化及产品价格涨跌。2022年市场价格震荡下跌至偏低水平，部分企业处于亏损状态，产销量下降。
25-羟基维生素D3为什么被视为"高替"产品？
25-羟基维生素D3是VD3在人体内的活性代谢物，可绕过肝脏直接起作用，让人体或动物更快吸收钙。从2019年测算的投产效益看，其投资回收期短于VD3粉，税后内部收益率更高，因此成为VD3厂家下一阶段要突破的方向。