维生素D3行业的关键拐点，正是花园生物从原料垄断者向全产业链平台转型的底层逻辑。行业经历了三大拐点：2019年12月新国标废除脑干胆固醇、25-羟基VD3作为“高替”产品兴起、以及2022年9月金西产业园投产带来的折旧压力。而花园生物2021年10月以10.7亿元收购花园药业进入仿制药领域，则让公司直面集采降价的考验，成为观察其转型成色的重要窗口。

新国标重塑原料格局

2019年12月的新国标改革废除了脑干胆固醇的使用，羊毛脂由此成为VD3唯一的原料来源。这一变化直接推动了行业格局的去化——全球羊毛脂胆固醇产能高度集中，花园生物位居前列，而新加坡的产能也在逐渐退出市场。原料端的垄断优势，为花园生物的全产业链布局奠定了基础。

25-羟基VD3：更高价值的“高替”

25-羟基VD3是VD3在人体内的活性代谢物，可以绕过肝脏直接起作用，让动物更快吸收钙，因此被视作VD3的“高替”产品。这一替代效应不仅体现在性能上，也体现在项目回报上：于2019年测算，25-羟基维生素D3原的投资回收期为4.4年，优于VD3粉的5.7年；其税后内部收益率达66%，高于VD3粉的29%。帝斯曼也一直向欧盟力推用25-羟基VD3完全替代普通维生素D3，高端化成为行业明确的方向。

产能扩张与仿制药集采的双重考验

花园生物筹划多年的金西产业园在2022年9月底投产，增加了公司营收，但同时也带来了每年数千万的折旧压力。与此同时，公司于2021年10月以10.7亿元收购花园药业100%股权，进入仿制药领域。花园药业多款药品进入集采名单，例如收入占比较高的一款降压药，此前中标价为1.38元每片，在2022年5月到期后的十三省集采续标价降至0.65元每片，降价压力可见一斑。

常见问题

花园生物在VD3产业链上的核心优势是什么？

花园生物是VD3全产业链布局的代表性企业，可同时生产NF级胆固醇原料及维生素D3系列产品。公司与帝斯曼签有长期合作协议，每年至少30%的胆固醇产能供给帝斯曼，这一合作覆盖2016年至2026年，后续又新增了7-脱氢胆固醇的15年长约。

25-羟基VD3相比普通VD3有什么优势？

25-羟基VD3是VD3在体内的活性代谢物，可绕过肝脏直接起作用，吸收效率更高。从项目回报看，2019年测算其投资回收期更短、税后内部收益率更高，因此成为VD3厂家竞相突破的方向。

花园生物收购花园药业后面临哪些挑战？

花园药业的核心产品均涉及集采，降价压力较大。不过公司设有业绩承诺期，花园药业2022年度实现扣非净利润约2.19亿元，超额完成了当年1亿元的承诺目标。未来仿制药板块的表现，更多取决于在研管线的持续推进。