地产商“双轮驱动”模式的核心，是用综合体配套住宅的快速销售回款，来反哺商业地产的长期持有。这一模式在行业上行期运转顺畅，但当住宅销售端遇冷、高周转失灵，仅靠租金收入便难以支撑企业运转，行业由此被迫从“开发销售”向“持有运营”转型。以新城控股为代表的商开企业，正处在这一拐点的最前沿。

双轮驱动如何“失灵”

新城控股的“双轮驱动”战略，其模式与万达类似：凭借三四线城市对招商引资的需求，以建设综合体为条件，换取相对优渥且价格低廉的土地。在地产上升期，卖完综合体配套的住宅，基本就能“白得”一个综合体，商业部分相当于零成本持有。

然而，当三四线城市住宅难以去化，高周转迅速回收现金流的优势不再，双轮便失去了一轮。仅靠租金无法撑起整个公司的运作。以新城控股某年四季度数据为例，其单季经营性现金流罕见为负，当季“销售+收租”合计约164亿元，而同期筹资性支出高达约234亿元，独轮运转的举步维艰由此可见一斑。

政策破局：REITs 进入消费基础设施

行业转型的转折点，与政策端的顶层设计密切相关。国家发展改革委发布的236号文，正式标志着REITs 基金开始进入国内商业地产的需求端，为商业地产公司降杠杆、提供流动性开辟了通道。

该政策对持有大量商业资产的企业构成边际利好。以新城控股为例，若以其租金收入及净现金流分派率要求测算，其可变现资产规模与市值之比处于较高水平，在可比公司中弹性居前。但需注意，变现难易程度和企业变现渴求度同样关键：新城商业地产多位于三四线城市，变现难度高于一二线城市资产；而财务状况更稳健的企业，对 REITs 的渴求度也相对更低，更不会低价转让权益。

转型拐点：从销售驱动到运营驱动

行业拐点的本质，是增长逻辑的切换。过去，商开企业的价值在于“卖房”；未来，则在于“运营资产、提升租金回报”。新城控股能否走出困境，仍取决于住宅销售业务的恢复情况，因为靠商业租金降杠杆无异于“小牛拉大车”。相比之下，聚焦高能级城市、财务更稳健的企业，在行业调整期仍保持拿地能力，体现出更强的抗周期属性。

常见问题

什么是“双轮驱动”模式？

“双轮驱动”指地产商同时发展住宅开发与商业运营两个业务板块，用住宅销售的快速回款反哺商业综合体的长期持有。其前提是住宅市场保持高周转、快销售，一旦销售端受阻，商业租金难以独立支撑企业运营。

REITs 政策对商业地产公司有何影响？

REITs 政策为商业地产公司提供了资产变现和降杠杆的通道，理论上可变现资产占市值比重越高的企业，边际受益弹性越大。但实际效果还需结合资产所处城市能级、企业财务状况及变现意愿综合判断。

新城控股的转型前景如何？

新城控股的处境取决于住宅销售业务的恢复情况。其商业综合体多位于三四线城市，租金收入对降杠杆的贡献有限，企业仍面临较大的现金流压力。行业从高周转转向持有运营的拐点已至，但各家企业的适应能力存在显著差异。