REITs发行对特许经营权、经营收益权类项目设定了基金存续期内部收益率（IRR）原则上不低于5%的门槛，这一要求对商业地产项目而言并不轻松——商开业务长期存在两大争议：公允价值法带来的估值不确定性，以及部分项目租金收入甚至覆盖不了利息。 在销售端承压、三四线城市去化困难的背景下，不少商业综合体要同时满足收益达标与现金流自平衡，面临多重现实风险。

IRR达标与租金覆盖的双重考验

商业地产项目要满足IRR不低于5%的发行要求，前提是底层资产具备持续、稳定的现金流产出能力。然而商开业务本身存在结构性短板：部分项目的租金收入连利息都覆盖不了，更谈不上为IRR达标提供支撑。这意味着，即便项目账面估值可观，实际可分配的现金流却可能远低于发行门槛所需水平。

租金覆盖利息不足的根源，往往在于空置率偏高和租金水平有限。对综合体的盈利能力测算，需要逐一走访项目、计算空置率，再推算整体收益——这一过程本身就说明，不同项目之间的盈利分化可能相当显著。

销售下滑放大现金流压力

以重仓三四线城市综合体的新城控股为例，其商业地产布局广泛，但住开业务曾是反哺商业的重要现金流来源。在地产下行阶段，三四线城市住宅去化困难，“卖房养商”的模式难以为继。财务数据显示，新城控股在2022年第四季度单季经营性现金流罕见为负，约为-21.09亿元，反映出销售持续下滑下企业“失血”的压力。

这一案例揭示了一个关键逻辑：当住开业务无法提供增量现金流时，商业综合体仅靠租金收入降杠杆、维持IRR达标，难度显著上升。 尤其对于布局能级较低城市的企业，商业资产的变现能力和收益水平都面临更大不确定性。

常见问题

IRR不低于5%的要求对所有REITs项目都适用吗？

不是。该要求针对特许经营权、经营收益权类项目；非特许经营权、经营收益权类项目的要求是预计未来3年每年净现金流分派率原则上不低于3.8%。两类门槛分别从不同维度衡量项目的收益水平。

为什么说部分商业地产项目租金覆盖不了利息？

商开业务的一大争议就在于部分项目的租金收入甚至覆盖不了利息支出。这意味着项目自身产生的现金流不足以支付融资成本，需要依赖其他业务或外部资金补血，这类资产在REITs发行审核中自然面临更大挑战。

空置率对IRR达标有多大影响？

空置率直接决定租金收入的实现程度。对综合体盈利能力的测算需要实地走访项目、计算空置率，再推算整体收益水平。空置率偏高的项目，其实际可分配现金流将明显低于理论估值，IRR达标难度随之加大。