在236号文（发改投资〔2023〕236号）的框架下，百货商场、购物中心、农贸市场等城乡商业网点项目，以及保障基本民生的社区商业项目，是政策明确优先支持的消费基础设施REITs发行方向。对于特许经营权、经营收益权类项目，基金存续期内部收益率（IRR）原则上不低于5%；非特许经营权类项目则要求预计未来3年每年净现金流分派率原则上不低于3.8%。因此，能否达标发行，核心不在于场景名称，而在于项目自身的现金流稳定性与区域消费基本盘。

政策口径：业态普惠，收益说话

236号文对消费基础设施的表述是“优先支持”而非限定范围，这意味着政策大门对主流消费场景是敞开的。文件同时强调，发起人应为持有消费基础设施的独立法人主体，且不得从事商品住宅开发业务，回收资金需投向便民商业、智慧商圈等方向。换言之，政策筛选的第一道关卡是合规性与资产纯净度，第二道关卡才是收益指标。

不同业态的收益实现路径存在天然差异：购物中心依赖区域辐射力与运营精细度，百货商场考验品牌调改能力，社区商业则更看重周边人口密度与复购刚性。但从发行审核角度，各类场景最终都要收敛到同一组现金流数字上，并不存在某一业态的“绿色通道”。

区域与运营：决定IRR达标的隐形分水岭

以新城控股旗下商业项目（主要为吾悦广场，属购物中心业态）的出租情况为参考，可以观察区域差异对收益稳定性的影响。其披露的年度出租数据显示，整体出租率为95.15%，但分区域看，湖北、江西、海南等地出租率较高，而吉林（82.53%）、辽宁（88.37%）等地区则明显偏低。出租率直接锚定租金收入的确定性，进而影响项目未来现金流的可预测性——这是REITs发行定价与收益测算的基础。

这揭示了一个关键逻辑：在同一业态内，位于消费活跃、人口流入区域的项目，比位于需求疲软区域的项目更容易满足IRR或分派率门槛。购物中心在一二线城市与三四线城市的变现能力差异，也被市场视为评估REITs弹性时不可忽略的因素——高能级城市资产流动性更好，而低能级城市项目即便账面收益可观，也可能面临估值保守的挑战。

常见问题

社区商业比购物中心更容易过审吗？

不存在绝对的难易之分。社区商业的优势在于需求刚性、抗周期性强，符合“保障基本民生”的政策导向；但单体规模通常较小，需注意236号文对资产规模的实际审核要求（如首次发行的保障性租赁住房项目有明确评估净值门槛，消费类项目同样需体现足够的资产厚度）。核心仍是现金流的稳定性与合规性。

三四线城市的购物中心还有机会发行REITs吗？

有机会，但挑战更大。低能级城市项目的出租率与租金天花板受制于当地消费总量，如新城在吉林、辽宁的出租率低于其整体水平，这会直接影响IRR测算。若项目能通过剥离低效资产、拓宽收入来源（如增加体验式消费、调整业态配比）提升收益，仍具备申报可能。

百货商场与购物中心在达标难度上有何差异？

差异源于运营模式。百货商场多为联营扣点模式，收入与商户销售额绑定更紧，波动性可能更大；购物中心以租金为主，收入结构相对稳定。在同等区位条件下，租金占比高的项目现金流可预测性更强，理论上更利于满足分派率要求，但最终仍取决于具体项目的租约结构、到期分布与空置风险。