三四线商业地产REITs破局，新城控股租金模式能否成为国产商业运营的样板？新城控股在REITs政策落地后展现出显著的边际弹性，其以三四线为主的商业综合体租金模式具备成为本土商业运营参考路径的潜力，但能否成为“样板”仍取决于其住开业务恢复与资产变现的实际进展。

发改委推出的REITs基金计划（发改投资〔2023〕236号）正式将商业地产纳入需求端，为综合体资产提供了变现与降杠杆的通道。以新城控股为例，按政策要求的净现金流分派率测算，其可变现资产规模与市值之比约达271%，在可比公司中弹性居前。这源于新城控股截至2022年末合计141个出租物业、超95%的整体出租率所支撑的稳定租金现金流——2022年全年租金收入约93.42亿元。但需要指出的是，该测算模型未完全计入土地能级与已抵押资产的影响，实际变现难度仍需结合项目质地判断。

三四线战略的双刃剑

新城控股的商业模式被业内视为对万达模式的模仿，其综合体多布局于三四线城市。在地产上升期，这一战略被称为“双轮驱动”：通过为地方政府提供商业配套换取相对优渥的土地资源，销售住宅即可覆盖综合体成本。然而在三四线去化放缓的背景下，高周转回收现金流的优势减弱，租金收入难以独立支撑公司运作——2022年第四季度，新城控股单季经营性现金流罕见转负，反映出“独轮”状态下的经营压力。

与港资嘉里城、太古里及国资万象城聚焦高能级城市的路径不同，新城控股的下沉策略在REITs框架下呈现出独特价值：三四线资产虽然变现难度高于一二线，但较高的出租率和租金覆盖面为分派率提供了基础。而龙湖集团等聚焦一二线综合体的企业，虽然资产更易变现，但财务更健康、对REITs的渴求度相对较低。

REITs弹性与基本面约束

REITs对商业地产公司的边际改善，需从“可变现资产/市值”的弹性视角评估。按统一模型测算，新城控股以271%的比值领先，其后依次为大悦城（260%）、中骏（180%）、金融街（100%）与龙湖（80%）。理论上弹性越大越受益于REITs，但实际效果受制于两点：一是资产变现的难易程度——三四线项目显然不及一二线；二是企业对变现的渴求度——财务状况更稳健的企业不会低价转让权益。

新城控股的租金模式能否成为国产商业运营样板，关键还看住开业务恢复情况。单月销售持续高于80亿元意味着企业具备持续降杠杆能力；若低于60亿元则仍存风险；若能突破100亿元，则可期待其补充土储、恢复成长性。新城控股若真正恢复成长性，其港股平台新城发展（持有新城控股67%股份及星轶影院、多奇妙乐园等资产）理论上具备一定估值修复空间，但该比值常年处于理论值下方。

常见问题

REITs对新城控股最大的意义是什么？

REITs为新城控股这类持有大量商业综合体的企业提供了资产变现通道，帮助其降杠杆、补充流动性。按测算，新城控股可变现资产/市值约271%，在主要商业地产公司中弹性最大，理论上受益程度最高。

新城控股的租金模式与龙湖有何不同？

新城控股综合体主要布局三四线城市，模仿万达模式，依赖住开销售反哺商业；龙湖则聚焦34个高能级城市，坚持毛利20%以上、回收周期18个月以内的投资刻度。两者城市能级差异决定了资产变现难度与REITs渴求度的不同。

新城控股走出困境的前置信号是什么？

住开销售的恢复是核心观察指标：单月销售持续在80亿至100亿元区间意味着企业处于恢复通道，高于100亿元则具备拿地扩储的潜力。年初在杭州临平获取的地块系为招商代持，不计入自身土储，尚不能作为恢复成长的信号。