新城控股的租金收入增长，与其从模仿万达模式到被动降杠杆、再到REITs政策破局的历程紧密相关，关键拐点在于“双轮驱动”战略失效后，租金收入从“锦上添花”变为“生存底线”，而REITs政策的出台则为这部分资产提供了变现与降杠杆的通道。新城控股凭借早年积累的规模化租金收入，在行业调整中成为REITs政策边际弹性较大的受益者之一。

从“万达模式”到“双轮驱动”的成与败

新城控股的商业地产战略早期以模仿万达为主，其综合体多布局于三四线城市。这种模式的核心在于“双轮驱动”：通过为地方政府建设综合体，换取相对优渥且价格低廉的土地，再依靠配套住宅销售的高周转快速回流现金。在地产上升期，卖掉住宅即可“白得”一个综合体，租金收入更多是利润的补充。

然而，当三四线城市住宅难以去化、高周转优势不再时，双轮驱动失去一个轮子，仅靠租金难以支撑公司整体运作。资料显示，在行业下行期间，新城控股单季度经营性现金流一度出现负数，企业持续“失血”，租金收入不足以覆盖利息支出的争议也随之浮现。

REITs破局：租金资产的价值重估

对商业地产而言，边际变化最大的政策是REITs基金正式进入国内商业地产需求端。该政策的核心作用是为商业地产公司降杠杆、提供流动性，帮助综合体实现部分变现。以新城控股为例，以其租金收入及利润率水平测算，再按政策要求的净现金流分派率作为回报率，其可变现资产规模与市值的比率约为271%，在可比公司中弹性居前。

需要说明的是，弹性大并不等于变现容易。新城控股的商业地产主要集中在三四线城市，相比一二线城市项目，变现难度更高；同时，企业对REITs的渴求度也影响其是否愿意低价转让权益。因此，REITs带来的更多是理论上的资产盘活空间，实际落地仍需结合基本面观察。

常见问题

新城控股为何能活过行业调整期？

新城控股在此轮调整中较为幸运，因前些年董事长幼女案被动提前降低杠杆，早于行业两年去杠杆，从而等到了后续的救市政策。但代价是失去了过往引以为豪的成长性，目前仍依赖住宅销售恢复来持续降杠杆。

租金收入在新城控股的降杠杆中扮演什么角色？

租金收入是稳定的现金流来源，但靠商业租金降杠杆“无疑是小牛拉大车”。其作用更多在于提供安全垫，企业能否走出困境，关键仍看住宅销售的回款情况。

REITs政策对所有商业地产公司影响一样吗？

不一样。REITs的边际弹性取决于可变现资产与市值的比率，新城控股、大悦城等公司的理论弹性较高，而龙湖等财务更健康、资产能级更高的公司弹性相对较低，因为后者对变现的渴求度不高，也更不会低价转让权益。