“商开双轮驱动失灵”后，地产企业的成本结构与盈利模式正从“以售养租”转向“租金+运营”主导，并加速向资产证券化（REITs）退出路径重构。核心转变在于：过去靠住宅销售利润反哺商业持有成本的模式难以为继，企业被迫回归租金回报率与运营效率本身，并借助REITs等工具实现商业综合体部分变现、降低杠杆。

从“双轮驱动”到“单轮承压”：成本结构暴露

以新城控股为典型样本，其“双轮驱动”模式曾依赖在三四线城市以住宅用地换商业综合体的低成本扩张。在地产上升期，卖完配套住宅即可“白得”一个综合体，持有成本被销售利润覆盖。但当三四线城市住宅去化放缓、高周转失灵后，仅靠租金收入难以覆盖利息与运营成本。

数据显示，新城控股2021年租金收入接近81亿元，按利润率水平估算约能带来40亿元左右的EBIT。然而，在销售端承压的季度，这一盈利能力的脆弱性暴露无遗：某季度销售与收租合计仅164.1亿元，经营性现金流罕见为负（-21.09亿元），显示企业持续失血。租金收入在覆盖利息、人工、交租等刚性支出后，已无力支撑整个公司的杠杆运转。

盈利模式重构：REITs打开“可变现”通道

盈利模式的根本转变，在于商业地产从“长期持有收租”转向“资产证券化退出”。国家发展改革委发布的236号文，正式标志着REITs基金进入国内商业地产的需求端，为综合体提供了部分变现的通道。

REITs政策的核心要求是非特许经营权类项目预计未来3年每年净现金流分派率原则上不低于3.8%。以新城为例，按其租金收入测算可变现资产规模，再除以彼时市值，得出的比率约在271%左右——在可比公司中弹性居前。这意味着，在REITs框架下，商业地产的估值锚从“账面资产”转向“净现金流分派能力”，运营效率直接决定资产可变现价值。

常见问题

为什么租金收入难以覆盖商业地产的持有成本？

商业综合体前期投入巨大，利息成本、折旧摊销、运营维护等支出刚性较强。当住宅销售反哺中断后，租金收入往往仅能覆盖部分利息与运营支出。以新城为例，其单季度经营性现金流一度为负，说明租金与销售合计的现金流入已不足以支撑日常运营与偿债。

REITs如何改变商业地产企业的盈利模式？

REITs允许企业将成熟商业物业打包上市，以净现金流分派率（不低于3.8%）作为回报要求，实现资产部分变现。这使企业不再依赖“卖房养商”的单一路径，而是通过提升出租率、降低运营成本来提高分派率，从而获得资产退出的溢价。可变现资产与市值的比值，成为衡量政策边际弹性的重要指标。

不同能级城市的商业地产，REITs变现难度有何差异？

变现难度与城市能级密切相关。以新城与龙湖对比，新城商业地产多位于三四线城市，龙湖综合体则以一二线为主。一二线资产流动性更好、更易变现；而低能级城市资产即便账面价值高，实际退出时可能面临折价。此外，财务状况更健康的企业对REITs的渴求度较低，也更不会低价转让权益。