花园生物在羊毛脂胆固醇上的垄断产能并未转化为超额利润，维生素D3行业的价值分配呈现上游集中、下游分散、价格与充分竞争维生素别无二致的失衡结构。VD3价格疲软的核心原因在于下游玩家众多且面临25-羟基VD3这一“高替”产品的替代压力，而25-羟基VD3因回收周期更短、内部收益率更高，正成为厂家突破的主要方向。

产业链格局：上游集中，下游分散

VD3产业链可拆解为“羊毛脂→胆固醇→VD3”三段。2019年12月新国标改革废除了脑干胆固醇的使用，羊毛脂由此成为VD3唯一原料。在上游羊毛脂胆固醇环节，全球最大产能为国内的花园生物，其后是印度、新加坡及日本的产能，但加总也不及花园，且新加坡产能正逐步退出市场。而在下游VD3环节，玩家明显增多，除花园生物外，还有帝斯曼、新和成、金达威等多家企业，产能分布更为分散。

从需求结构看，VD3下游以饲料添加剂为主，占比约90%，其中大部分用于猪饲料；医药与食品添加剂合计占比约一成。此外，产业内仍在推动在虾饲料中添加胆固醇，一旦通过将大幅拓宽VD3下游应用。

花园生物：布局深，但价格依旧承压

花园生物是VD3领域全产业链布局的代表性公司，这一布局深度在全球范围内都属独有。公司与帝斯曼为长期合作伙伴，每年至少30%的胆固醇产能供给帝斯曼，相比国内同业具备一定优势。然而，上游羊毛脂的垄断产能，并未帮公司赚出足够的超额，VD3价格与充分竞争的维生素别无二致。

公司筹划多年的金西产业园投产后，在增加营收的同时，也带来每年4、5千万元的折旧压力。以当时的VD3价格水平衡量，经营压力较大。公司年报中将此视为行业出清的过程：2020—2021年行业持续超卖，2022年价格震荡下跌至偏低水平，部分企业亏损、产销量下降，供应集中度有提高趋势。

25-羟基VD3：厂家的突破方向

25-羟基VD3是VD3在体内的活性代谢物，可绕过肝脏直接起作用，加速钙吸收，属于典型的“高替”产品。其“高替”不仅体现在产品性能上，也体现在项目回报上——回收周期更短，内部收益率更高。因此，25-羟基VD3成为VD3厂家下一个要突破的点。

常见问题

花园生物为何垄断羊毛脂却未获得超额利润？

VD3下游生产企业众多，产品价格与充分竞争的维生素别无二致，且面临25-羟基VD3的替代压力。上游垄断优势未能传导为定价权，金西产业园投产带来的折旧压力进一步挤压利润空间。

25-羟基VD3对行业格局有何影响？

25-羟基VD3作为VD3的活性代谢物，回收周期更短、内部收益率更高，帝斯曼一直向欧盟力推用其完全替代普通VD3。这一“高替”趋势对普通VD3价格形成压制，也促使厂家向高附加值产品转型。

花园生物的医药业务表现如何？

花园生物于2021年收购花园药业100%股权，约定2022年至2024年净利润分别不低于1亿元、1.1亿元及1.2亿元。2022年度花园药业实现扣非净利润约2.19亿元，超额完成业绩承诺。但仿制药涉及集采，降价压力较大，例如收入占比较高的降压药续标价较此前大幅下降。