VD3饲料级需求占九成，羊毛脂胆固醇垄断者为何难获超额议价权？

"花园生物是全球最大的羊毛脂胆固醇生产商，并布局VD3全产业链，与帝斯曼签有长期合作协议，每年至少30%的胆固醇产能供给帝斯曼。但垄断产能并未转化为超额的定价权，VD3价格仍受行业供需周期主导。"

"25-羟基VD3是VD3的活性代谢物，吸收效率更高，且投资回收期更短、内部收益率更高，因此成为行业升级方向。这种“高替”效应持续存在，对普通VD3的价格形成压制。"

"已有企业尝试从植物中提取VD3，一旦大规模应用，花园生物在羊毛脂上的优势将大打折扣。目前植物源产品销售收入占比较低，但被相关企业列为未来重点发展方向，是值得关注的潜在变量。"

维生素D3饲料级需求占比超过90%，上游羊毛脂胆固醇虽被花园生物垄断，但VD3价格仍与充分竞争的维生素别无二致。根源在于下游需求结构单一（饲料为主）、高端替代品（25-羟基VD3）压制普通VD3价格，以及行业闲置产能随时可能重新开工的周期性特征，共同削弱了上游垄断向终端定价的传导能力。

产业链的“垄断”与“分散”错配

VD3产业链呈现典型的“上游集中、下游分散”格局。自新国标废除脑干胆固醇后，羊毛脂成为VD3唯一原料，花园生物以200吨产能位居全球最大，且金西基地已建成投产，规模优势进一步扩大。然而，VD3环节的参与者远多于上游，花园生物、帝斯曼、新和成等多家企业产能均在千吨级以上，市场竞争充分。

这种错配直接反映在议价能力上：尽管花园生物在上游羊毛脂胆固醇具备垄断产能，但并未因此赚取足够超额收益。公司年报亦承认，VD3市场多方供应格局仍然存在，价格走势不确定性较大。

25-羟基VD3作为VD3在体内的活性代谢物，可绕过肝脏直接起作用，被帝斯曼等持续向欧盟力推完全替代普通VD3。从投资回报看，25-羟基VD3项目回收期更短、内部收益率更高，成为各厂家争相突破的方向。这种“高替”效应持续压制普通VD3的价格中枢。

产能周期则加剧了价格波动。2022年价格低迷时部分厂家停产减产，供应集中度有所提高，但价格上涨时闲置产能又会重新开工，令供需格局和价格频繁变动。饲料级VD3需求中90%以上用于猪饲料，下游应用相对单一，进一步限制了价格弹性。

花园生物是全球最大的羊毛脂胆固醇生产商，并布局VD3全产业链，与帝斯曼签有长期合作协议，每年至少30%的胆固醇产能供给帝斯曼。但垄断产能并未转化为超额的定价权，VD3价格仍受行业供需周期主导。

25-羟基VD3是VD3的活性代谢物，吸收效率更高，且投资回收期更短、内部收益率更高，因此成为行业升级方向。这种“高替”效应持续存在，对普通VD3的价格形成压制。

已有企业尝试从植物中提取VD3，一旦大规模应用，花园生物在羊毛脂上的优势将大打折扣。目前植物源产品销售收入占比较低，但被相关企业列为未来重点发展方向，是值得关注的潜在变量。