维生素D3产业链的成本结构，从上游羊毛脂到下游饲料添加剂，呈现出"上游集中、下游分散"的特征。新国标改革后羊毛脂成为VD3唯一原料，花园生物是全球最大的羊毛脂胆固醇产能方，并已实现从NF级胆固醇到VD3系列产品的全产业链一体化布局。 下游需求中饲料添加剂占比约90%，其中大部分用于猪饲料，饲料级VD3市场呈现周期性波动。金西科技园项目投产后每年带来4至5千万元折旧，在VD3价格疲软的背景下，折旧能否被新增营收覆盖，取决于产能爬坡节奏与产品结构升级的推进。

从羊毛脂到VD3：成本结构如何分布

VD3产业链的起点是羊毛脂，经提纯后得到胆固醇，再按纯度分为NF级和饲料级。NF级纯度更高，主要用于食品、医疗保健等人类用途；饲料级则面向动物营养。花园生物在羊毛脂胆固醇环节具备显著产能优势，全球其他产能分布于印度、新加坡和日本，但合计规模不及花园生物，且新加坡产能正逐步退出。

在VD3成品环节，参与者明显增多，包括帝斯曼、新和成、金达威、浙江医药等，供应格局较为分散。花园生物同时具备NF级胆固醇和VD3系列产品的生产能力，这种一体化布局使其在原料自给方面具备成本管控基础。公司与帝斯曼建立了长期合作，每年至少30%的胆固醇产能供给帝斯曼。

金西产业园的折旧与盈利匹配度

金西科技园项目于2022年9月底建成投产，投产后每年新增4至5千万元折旧。从积极面看，该项目增加了公司营收来源；但从当前VD3价格水平看，折旧带来的固定成本压力不容忽视。VD3市场供应格局多元，价格走势不确定性较大，饲料级VD3尤其呈现周期性波动。

值得关注的是产品结构差异。25-羟基VD3作为VD3的活性代谢物，可绕过肝脏直接起效，在应用上被视为"高替"产品。从项目回报看，25-羟基VD3结晶的投资回收期为4.7年，25-羟基维生素D3原为4.4年；税后内部收益率方面，25-羟基VD3结晶为59%，25-羟基维生素D3原为66%，而VD3粉为29%（以上为2019年测算投产后投资效益）。高附加值产品的回报效率明显高于普通VD3粉，产品结构向高端升级是缓解折旧压力的重要路径。

盈利模式差异与风险因素

花园生物的盈利模式可概括为"一纵一横"：纵向从VD3延伸至保健品，横向拓展其他维生素品类。医药板块方面，花园药业2022年度实现扣非净利润21,853.91万元，完成了业绩承诺。但仿制药业务面临集采降价压力，部分药品续标价格出现明显下调。

风险层面，科瑞生物正在推进植物源维生素D系列产品，以植物源胆固醇为原料生产维生素D2、D3及25-羟基VD3等。目前该产品销售收入占比较低，但若大规模应用，可能对羊毛脂路线的成本优势构成影响。

常见问题

饲料添加剂在VD3下游需求中占多大比例？

饲料添加剂约占VD3下游需求的90%，其中大部分用于猪饲料；医药占6%，食品添加剂占4%。饲料级VD3市场呈现一定周期性，波峰波谷受宏观经济环境及行业产能调整共同影响。

25-羟基VD3相比普通VD3粉的盈利优势体现在哪里？

25-羟基VD3是VD3在人体内的活性代谢物，可绕过肝脏直接起效。从2019年测算数据看，25-羟基VD3结晶和25-羟基维生素D3原的税后内部收益率分别为59%和66%，高于VD3粉的29%；投资回收期也更短，分别为4.7年和4.4年，而VD3粉为5.7年。

金西产业园的折旧压力主要来自哪些方面？

金西科技园项目投产后每年新增4至5千万元折旧，属于固定成本。在VD3价格疲软、市场供应格局多元的背景下，折旧能否被营收覆盖，取决于产能利用率提升速度以及高附加值产品占比的提高。