维生素D3的价格传导链条从最上游的羊毛脂开始，经胆固醇加工后流向饲料级维生素D3成品。新国标改革后羊毛脂成为唯一原料来源，花园生物在羊毛脂胆固醇环节具备全球领先的产能布局，但价格传导至VD3端后议价能力被显著稀释——因为VD3生产环节玩家众多、竞争充分，同时25-羟基VD3作为高端替代品持续压制普通VD3的价格空间。金西产业园投产后，花园生物营收规模有望扩大，但新增折旧与当前VD3价格水平形成对冲，议价能力的实质性提升仍需观察。
价格传导链条：从羊毛脂到饲料级VD3
新国标改革废除了脑干胆固醇的使用，羊毛脂由此成为维生素D3的唯一上游原料。羊毛脂胆固醇按纯度分为NF级和饲料级，前者面向食品与医疗保健，后者面向动物饲料。从下游需求结构看，饲料添加剂占比达90%，其中大部分用于猪饲料，医药和食品添加剂分别仅占6%和4%。这意味着饲料级VD3的价格波动，直接牵动整个产业链的供需节奏。
在产能分布上，羊毛脂胆固醇环节高度集中，花园生物产能为200吨，印度迪氏曼和新加坡恩凯各250吨，日本精化120吨，后三者加总仍不及花园生物，且新加坡产能正逐渐退出。然而到了VD3成品环节，格局截然不同：花园生物、帝斯曼、新和成各2000吨，金达威1600吨，海盛化工1000吨，浙江医药800吨，印度Fementa和浙江威仕各500吨，天新药业200吨。上游集中、下游分散的结构，决定了花园生物在胆固醇端拥有较强议价基础，但在VD3端面对充分竞争，价格传导并不顺畅。
议价能力的现实约束
花园生物与帝斯曼签有长期合作协议，每年至少30%的胆固醇产能供给帝斯曼，合作期限覆盖胆固醇（2016—2026年）和7-脱氢胆固醇（2022—2037年），这为公司提供了相对稳定的价格保障，也优于单纯参与国内VD3价格竞争。
但议价能力面临两方面压制。其一，25-羟基VD3作为VD3在人体内的活性代谢物，可绕过肝脏直接起效，被帝斯曼向欧盟力推用于完全替代普通维生素D3，其投资回收期更短、内部收益率更高，对普通VD3形成“高替”效应。其二，普通VD3市场呈现明显周期性，生产企业较多，2020—2021年持续超卖后，2022年市场价格震荡下跌至偏低水平，部分企业处于亏损状态。在需求端，虾饲料添加剂中增加胆固醇的新国标工作尚未落地，一旦通过将大幅拓宽下游应用，但在此之前VD3价格缺乏强劲支撑。
金西产业园投产后的变量
金西科技园项目已于2022年9月建成投产。从积极面看，这增加了公司营收来源；但同时也带来每年四五千万元的折旧。以当前的VD3价格水平衡量，新增折旧对利润端构成压力。
议价能力是否提升，关键取决于金西产业园能否帮助公司在NF级胆固醇、食品医药级VD3及25-羟基VD3等竞争较少、需求扩大的品类上形成增量。 这些品类由于国内外生产企业较少，价格受行业周期性影响较小。若公司借此优化产品结构，从普通饲料级VD3的红海竞争向高附加值品类倾斜，其在产业链中的议价地位有望改善；反之，若新增产能仍主要集中于普通VD3，则折旧压力与价格疲软的双重挤压难以避免。此外，科瑞生物尝试从植物中提取VD，若大规模应用，公司在羊毛脂上的优势将面临削弱。
常见问题
维生素D3价格从羊毛脂传导到饲料级成品，主要卡在哪一环？
主要卡在VD3成品环节。羊毛脂胆固醇产能高度集中，花园生物具备全球领先的产能规模，但VD3端仅花园生物、帝斯曼、新和成三家就各有2000吨产能，加上金达威、海盛化工等多家企业，竞争充分，价格传导至成品端后议价空间被明显压缩。
花园生物与帝斯曼的合作对议价能力有何影响？
双方为长期合作伙伴，花园生物每年至少30%的胆固醇产能供给帝斯曼，协议覆盖胆固醇和7-脱氢胆固醇，期限分别至2026年和2037年。这为花园生物提供了相对稳定的价格保障，使其在胆固醇端比单纯参与国内VD3竞争的企业更具优势。
25-羟基VD3会取代普通维生素D3吗？
25-羟基VD3是VD3在人体内的活性代谢物，可绕过肝脏直接起效，被帝斯曼向欧盟力推用于完全替代普通维生素D3。其投资回收期更短、内部收益率更高，对普通VD3形成替代压力，但目前是否完全取代，仍取决于欧盟监管进展及下游饲料企业的实际采纳节奏。