维生素E产业链的价值分配，核心不在终端成品环节，而在中间体。生产维生素E需要名为异植物醇的中间体，其合成路线之一以柠檬醛为原料，而柠檬醛同样是生产维生素A所需的关键中间体。中间体环节的重合，使同时布局VA与VE的厂商能够共用原料与工艺、减少成本，价值因此更多向具备中间体一体化能力的头部企业集中。 现阶段多数装置采用芳樟醇路线生产异植物醇，新和成正是利用芳樟醇与柠檬醛两类中间体衔接维生素板块，形成四大业务板块的一体化发展格局。
中间体为什么是价值分配的关键
从工艺路线看，异植物醇的合成主要有三条路径，各自的门槛决定了不同厂商的成本位置：
| 工艺路线 | 特点 | 运用企业 |
|---|---|---|
| 假紫罗兰酮工艺 | 最为传统、工艺成熟；天然方法体量小、收率低，柠檬醛原料为三巨头垄断格局 | 巴斯夫 |
| 芳樟醇工艺 | 产品质量好、工艺成熟；需多次强碱高压下炔化、氢化，对反应设备要求高，Carroll重排涉及Pd、Ru催化或三乙酰丙酮铝催化剂等，不易得 | 帝斯曼、巴斯夫、新和成、浙江医药及绝大多数装置 |
| 法尼烯工艺 | 成本低廉、绿色环保、工艺流程最短；技术专利垄断 | 能特科技 |
三条路线中，芳樟醇工艺是当前主流。谁掌握了上游中间体的自供能力，谁就在成本端占据主动——这正是价值分配向一体化厂商倾斜的原因。
一体化与品类协同如何影响价值分配
参与维生素E的厂商往往同时拥有维生素A产能，根源就在于中间体重合。以新和成为例，其利用芳樟醇、柠檬醛衔接维生素板块，四大业务板块一体化发展；品类更多也带来更大的协同效应。浙江医药则在VA与VE上具备价格弹性，据光大证券研究所测算（市值及股本时间为2023年2月24日，所得税假设15%，销量按满产满销假设），价格稳定向上时其VA、VE弹性大于新和成，而新和成的优势在于品类更多、协同效应更大。
从全球产能格局看，新和成、帝斯曼、浙江医药、巴斯夫、能特科技等居于前列，国内主要看新和成与浙江医药。上市公司交流口径（浙江医药交流纪要，2023年2月10日）称，VE格局稳定、没有新增扩产，而VA在2022年扩产较多。
常见问题
维生素E产业链中，哪一环的价值最集中？
中间体环节，尤其是异植物醇的合成能力。它决定了原料自供程度与工艺成本，进而影响厂商在整条链上的议价位置。
为什么做维生素E的厂商通常也做维生素A？
因为两者在中间体上存在重合：合成异植物醇可用柠檬醛，而柠檬醛正是生产VA所需。中间体共用使两类工艺一起上可以起到减少成本的作用。
一体化布局对厂商意味着什么？
意味着中间体自供、工艺共用与品类协同。新和成以芳樟醇、柠檬醛衔接维生素板块，形成四大业务板块一体化；浙江医药则在VA、VE上具备较大价格弹性，两者代表了不同的价值分配路径。