维生素E与维生素A在中间体环节存在重叠：生产VE需用异植物醇中间体，而合成异植物醇的假紫罗兰酮法所依赖的柠檬醛，同时也是生产VA所需的原料。中间体重叠使两类工艺一起布局可以起到减少成本的作用，这构成浙江医药一体化成本结构的基础，也使其盈利模式对维生素价格变动较为敏感。 光大证券的测算以浙江医药维生素A（油）产能5000吨、维生素E（粉）产能40000吨为口径：维生素A（油）价格上涨100元/千克，增厚利润4.25亿元、增厚EPS 0.44元；维生素E（粉）价格上涨10元/千克，增厚利润3.40亿元、增厚EPS 0.35元。

中间体重叠如何影响成本结构

在生产VE的过程中，需要用到名为异植物醇的中间体。合成异植物醇的方法中，假紫罗兰酮法用到的柠檬醛，恰恰也是生产VA时所需要用到的原料。正因中间体上有所重叠，两类工艺一起上可以起到减少成本的作用。

需要说明的是，利用柠檬醛生产异植物醇并非当前主流，这是最早期VE的生产方法，现阶段大部分装置用的还是芳樟醇来生产。浙江医药即属于采用芳樟醇工艺的企业之列。假紫罗兰酮工艺的局限在于天然方法体量小、收率低，且柠檬醛原料处于三巨头垄断格局。

盈利模式：产能规模叠加价格弹性

从全球产能格局看，浙江医药VE产能43000吨/年，占比13.67%；新和成60000吨/年，占比19.08%；帝斯曼55000吨/年，占比17.49%。国内VE主要看新和成与浙江医药两家。

光大证券的价格弹性测算显示，浙江医药在VA与VE上的弹性表现，与其产能体量和股本结构直接相关。上述测算的市值及股本时间口径为2023年2月24日，所得税均假设为15%，销量按满产满销假设。若价格稳定向上，浙江医药在VA以及VE上的弹性大于新和成，而新和成的优势在于品类更多、协同效应更大。

从公司自身对格局的判断看：VA方面，价格基本见底，公司VA基本很少赚钱，新进入者的量级很小，但市场预期较差；VE方面，格局稳定，没有新增扩产，目前利润较好。这一判断来自浙江医药交流纪要（20230210）。

常见问题

浙江医药的VE产能是多少？

浙江医药维生素E（粉）产能为40000吨/年，在全球产能格局中占比13.67%。同一口径下，公司维生素A（油）产能为5000吨/年。

中间体共享对盈利模式意味着什么？

中间体重叠使VA与VE两类工艺一起布局可以起到减少成本的作用，成本端的协同会放大价格变动向利润的传导。光大证券测算显示，维生素E（粉）价格上涨10元/千克可增厚利润3.40亿元、增厚EPS 0.35元，体现出较强的价格弹性。

浙江医药的维生素业务与创新药是什么关系？

公司的整体逻辑是利用维生素的利润转型创新药，创新药的成败决定公司未来的上限。创新药方面，控股子公司新码生物与美国Ambrx合作研发ADC药物，ARX788为其中最接近商业化的项目；此外公司还参股浙江钠创13.14%股份。