维生素花园生物的下游需求来自饲料还是医药？两位基金经理分歧背后的应用结构差异

维生素D3的下游需求以饲料为主，但花园生物的收入结构里医药板块同样举足轻重。从VD3这一产品看，饲料添加剂占比达90%，医药仅占6%、食品添加剂占4%（2021年数据）；但花园生物自身经营横跨维生素与医药制造两大行业，其医药业务由花园药业承担，与VD3的医药级应用并非同一概念。 两位基金经理在该股上的持仓分野，部分可对应到对这两类需求前景的不同判断。

饲料级与医药级：需求结构差异

维生素D3按纯度分为饲料级与食品医药级。饲料级市场呈现周期性，波峰波谷的出现时点及持续时间受国内外宏观经济环境及行业自我调整共同影响，主要体现为产能增减与价格涨跌；而羊毛脂胆固醇、食品医药级维生素D3及25-羟基维生素D3因国内外生产企业较少、市场需求日趋扩大，价格受行业周期性影响较小。

从应用结构看，VD3下游需求中饲料级占比超过90%，其中大部分用于猪饲料。这意味着饲料级需求与养殖景气度高度绑定，业绩弹性偏周期。医药级则对应更高纯度的NF级胆固醇，用于食品、医疗保健等场景，需求增长相对平稳。

花园生物的两块业务

在VD3产业链上游，花园生物是国内最大的羊毛脂胆固醇产能持有方，金西基地已建造完成并逐步贡献产能；在VD3环节，其产能与帝斯曼、新和成同处前列。公司还与帝斯曼签有长期合作，每年至少30%的胆固醇产能供给帝斯曼。

医药板块方面，花园药业2022年度实现扣非净利润21,853.91万元，超过当年1亿元的业绩承诺。但其仿制药多涉及集采，例如收入占比最高的一款降压药，中标价曾为1.38元每片，后续十三省集采续标价降至0.65元每片，降价压力明显。因此该板块更依赖在研管线的推进。

机构分歧的可能来源

中庚陈涛的持仓成本经估算约在14元左右，并在股价低迷时有一定加仓，其筹码大部分来自周应波的运舟。这一进一出，可理解为对下游需求前景的不同侧重：一方可能更看重饲料级需求的周期修复，另一方可能更关注医药级及在研管线的成长性。此外，科瑞生物尝试从植物中提取VD，若大规模应用，公司在羊毛脂上的优势将打折扣，这也是需要跟踪的变量。

常见问题

花园生物的维生素D3主要卖给饲料厂还是药厂？

从产品结构看，VD3下游需求中饲料级占比超过90%，医药仅占6%，因此饲料添加剂是主要去向。但花园生物同时经营医药制造板块，该板块由花园药业承担，与VD3的医药级应用属于不同业务口径。

饲料级和医药级维生素D3的价格逻辑有何不同？

饲料级维生素D3市场呈现周期性，价格随产能增减和行业自我调整波动；食品医药级维生素D3及25-羟基维生素D3因生产企业较少、需求日趋扩大，价格受行业周期性影响较小。

两位基金经理的分歧关键在哪里？

可观察到的差异在于持仓方向：中庚陈涛估算成本约14元并在低迷时加仓，筹码大部分来自周应波的运舟。分歧可能源于对饲料级周期弹性与医药级、在研管线成长性的不同权重判断，具体投资决策需以各机构公开披露为准。