维生素D3细分赛道的市场规模，主要由饲料添加剂这一占比超九成的下游需求支撑，并受食品医药级与25-羟基维生素D3等高附加值产品的需求扩张拉动。花园生物作为维生素D3全产业链一体化企业，其上游羊毛脂胆固醇产能与帝斯曼的长期合作构成供给侧的关键变量；而虾饲料添加剂新国标能否落地、植物源维生素D路线能否规模化，则是影响这条赛道规模弹性的两个重要观察点。

需求端：饲料占九成，食品医药级在扩容

从维生素D3的下游需求结构看，饲料添加剂占比达到90%，其中大部分用于猪饲料；医药占6%，食品添加剂占4%（数据来源：华经产业研究院、东方证券研究所，2021年需求结构）。这意味着养殖业的饲料需求是这条赛道规模的基本盘。

行业里还在推动在虾饲料中添加胆固醇，但这一事项迟迟没有下文——一旦通过，将大幅拓宽维生素D3的下游应用。此外，羊毛脂胆固醇、食品医药级维生素D3及25-羟基维生素D3由于国内外生产企业较少、市场需求日趋扩大，产品价格受行业周期性影响较小；近几年人们保健意识提高，食品医药级维生素D3的需求量大幅提升。

产品结构：25-羟基维生素D3的“高替”逻辑

25-羟基维生素D3本身就是维生素D3在人体内的活性代谢物，可以绕过肝脏直接起作用，让人体或动物更快吸收钙。帝斯曼一直向欧盟力推用25-羟基维生素D3完全替代普通维生素D3。

从项目回报看，于2019年测算投产后投资效益，25-羟基维生素D3原的投资回收期为4.4年，25-羟基VD3结晶为4.7年，而VD3粉为5.7年；税后内部收益率方面，25-羟基维生素D3原为66%，25-羟基VD3结晶为59%，VD3粉为29%。回收周期更短、内部收益率更高，使25-羟基维生素D3成为VD3厂家下一个要突破的点。

供给端：胆固醇环节集中，VD3环节较分散

2019年12月新国标改革废除脑干胆固醇使用后，羊毛脂成为维生素D3的唯一原料。按纯度分为NF级与饲料级，纯度更高的NF级主要面向食品、医疗保健等用途，纯度较低的饲料级面向动物。

在羊毛脂胆固醇环节，产能相对集中；而在VD3环节，玩家明显更多，海外主要是帝斯曼。花园生物与帝斯曼为长期合作伙伴，每年至少30%的胆固醇产能供给帝斯曼。这一合作安排，是理解该公司在赛道中位置的重要背景。

常见问题

维生素D3的市场规模主要靠什么驱动？

核心驱动来自饲料添加剂需求，其在维生素D3下游需求中占比达90%，且大部分用于猪饲料。此外，食品医药级维生素D3及25-羟基维生素D3因市场需求日趋扩大、价格受周期性影响较小，构成结构性增量方向。虾饲料添加剂新国标若落地，则可能带来应用端的进一步拓宽。

花园生物在这条赛道中的位置如何？

花园生物主要从事维生素D3上下游系列产品的研发、生产和销售，已发展为独具维生素D3产业链一体化优势、可同时生产NF级胆固醇原料及维生素D3系列产品的国家级高新技术企业、国家级“专精特新”小巨人企业。在上游羊毛脂胆固醇环节产能集中，并与帝斯曼保持长期合作。

这条赛道有哪些需要关注的风险点？

一是维生素D3市场多方供应格局仍然存在，后期价格走势不确定性较大；价格上涨时闲置产能面临重新开工。二是更高级产品25-羟基维生素D3对普通VD3存在替代效应。三是科瑞生物已尝试从植物中提取维生素D，若大规模应用，羊毛脂路线的优势将大打折扣。