三四线城市住宅去化困难，让新城控股曾经引以为傲的“双轮驱动”模式（住宅销售反哺商业综合体）失去重要支撑。尽管吾悦广场数量仍在增长，但租金收入已难以独立覆盖拿地及建造成本，新开业广场的盈利能力和规模扩张的可持续性面临严峻考验。吾悦广场的租金收入在2021年接近81亿元，然而单靠租金降杠杆如同“小牛拉大车”，企业现金流在2022年第四季度已出现经营性净现金流为负的情况，显示出持续失血的严重性。
双轮驱动的失效与现金流压力
新城控股的战略模仿万达，核心是通过在三四线城市建设综合体，换取地方政府较低价格的土地。在地产上升期，卖完配套住宅就能“白得”一个综合体，这被称为双轮驱动。但如今三四线去化困难，高周转优势不再，双轮仅剩租金一个轮子。根据现金流量表，2022年第四季度，新城控股单季度经营性现金流罕见为负数，表明企业持续失血。月均销售金额低于60亿元时存在暴雷风险，介于60-80亿元为勉强维持，仅当高于80亿元才具备持续降杠杆的能力，高于100亿元才能期待后续拿地补充土储。
资产变现的机遇与局限
国家发改委在2023年推出的REITs政策（236号文）为商业地产提供了新的变现渠道。以2021年租金收入约81亿元为基础，按3.8%的净现金流分派率测算，新城控股的可变现资产规模约为1052亿元，对应市值比达到271%，在可比公司中弹性最大。但这一模型忽略了变现难易程度：新城的大多数综合体位于三四线城市，而龙湖的综合体以一二线为主，一二线资产明显更易变现。此外，新城对REITs的渴求度也高于财务状况更健康的龙湖，可能面临低价转让权益的压力。
常见问题
吾悦广场的数量增长还能持续吗？
数量增长的核心取决于住宅销售的回暖。如果企业月销持续低于60亿元，则面临暴雷风险，扩张将被迫停滞；只有月销恢复至80-100亿元以上，企业才有能力继续拿地，补充土储。
新开业广场的租金能覆盖成本吗？
在三四线去化困难的背景下，租金收入已难以独立覆盖拿地及建造成本。历史上住宅销售反哺商业的模式失效后，新广场的盈利需要更长周期验证，部分项目甚至存在租金收入覆盖不了利息的情况。
新城与龙湖的商业地产模式有何不同？
新城聚焦三四线城市，战略模仿万达，受住宅去化影响大；龙湖聚焦一二线高能级城市，财务更健康，现金流安全，持续分红并拿地，具备成长性。新城内部也在反思“学万达不如学龙湖”。