股息贴现模型（DDM）将股票价值定义为未来股息的现值。当用它推导投资因子与预期收益率的关系时，学术界出现了正负相关的争议，根源在于对模型参数和预期收益率定义的不同解读。Fama 和 French 认为投资与预期收益率负相关，而 Hou 等人则认为正相关，两种观点均从同一模型出发，但得出了相反结论。
争议的起源：Fama-French 的负相关推导
Fama 和 French 在五因子模型中，从股息贴现模型推导出：预期收益率与公司的投资水平呈负相关。核心逻辑是：给定预期盈利，高投资意味着公司有更多净现值为正的项目，这会压低当前股票价格，导致未来预期收益率下降。因此，投资因子（如资产增长率）与预期收益率负相关，低投资公司通常有更高收益率。
这一推导假设股息支付率与投资率存在替代关系——公司投资越多，用于分红的资金越少。同时，它隐含了盈利水平稳定的前提，否则投资与收益率的关系会受盈利变化干扰。
Hou 等人的质疑：正相关推导
Hou、Xue 和 Zhang 等人提出质疑，认为从同一股息贴现模型可以推导出投资与预期收益率呈正相关。他们的逻辑是：投资本质上是对未来盈利的预期反映。如果公司预期未来有高盈利，就会增加当前投资，而高盈利对应高预期收益率，因此投资与收益率正相关。
这种正相关推导的关键在于：将投资视为对未来盈利增长的前瞻性信号，而非简单的资金分配行为。Fama-French 的负相关模型隐含了盈利不变的前提，而 Hou 模型则允许盈利随投资动态变化。两者对“预期收益率”的定义也不同——Fama-French 侧重短期静态预期，Hou 则更强调长期动态调整后的收益率。
争议根源：参数定义与模型假设
争议的实质源于对股息贴现模型中两个核心参数的不同解读：一是投资与股息的替代关系是否成立，二是盈利预期是否随投资变化。如果投资不影响未来盈利（Fama-French 隐含假设），则投资高会压低股息，降低收益率；如果投资反映盈利增长（Hou 假设），则投资高预示高盈利，推高收益率。
学术界至今未完全统一这一争议，实证结果也因样本期和投资定义不同而出现分歧。投资者应认识到因子逻辑的复杂性，避免将投资因子简单理解为单向指标。实际应用中，需结合盈利趋势、行业特征和估值水平综合判断，而非机械套用正负相关结论。
常见问题
投资者在实盘中应该参考哪个结论？
两种推导都有理论和实证支持，但多数研究认为投资因子（如资产增长率）在长期呈现弱的负相关，短期可能因盈利预期而出现正相关。建议投资者结合盈利动量（如 ROE 变化）和估值区间（如低市净率）共同使用投资因子，而非单独依赖。
股息贴现模型推导是否适用于所有市场？
股息贴现模型假设公司有稳定分红，对高增长行业或不分红公司直接适用性较弱。在这些情况下，可用自由现金流贴现模型替代。中国市场分红不稳定的公司较多，使用投资因子时需额外关注现金流质量和再投资效率。
如何判断投资因子在某个股票上的正负方向？
可以观察该公司的投资是否伴随盈利能力提升。如果投资后 ROE 持续改善，则投资与预期收益率可能正相关；如果投资后 ROE 下滑或资金用于低效扩张，则负相关可能性更大。建议结合分析师盈利预测和行业景气度做定性判断。