财务表象拆解：毛利改善与净利承压的背离

在速冻食品产业链中，千味央厨主营业务涵盖主食类、烘焙甜品类、小食类及冷冻调理菜肴类等。在整体毛利率为22.71%的背景下，受行业竞争趋缓与餐饮消费场景复苏带动，其近期单季毛利率迎来边际改善，提升至24.75%。

然而，在制造端毛利改善的同时，零售端的费用却在大幅吞噬利润。公司整体期间费用率攀升至16.87%，其中因拓展C端市场导致的线上投流推广费增加，使销售费率直接达到5.98%的高位。高昂的流量获取成本，直接导致公司销售净利率承压，仅为3.29%，形成了“增收增毛利却不增净利”的表象。

C端演进中的产业链利润分配博弈

速冻预制菜从B端制造向C端零售的演进，本质上是一场产业链利润的重新分配。千味央厨的财务数据折射出当前制造商在上下游博弈中的双重处境：

在B端直营市场，公司主要面向餐饮客户群体。面对部分传统餐饮大客户表现承压的现状，公司正在积极开拓咖啡茶饮、新零售等新兴客户，大客户数量同比增加15家至188家，同时维持在1952家经销网络的基本稳定。这部分传统业务构成了公司约18.99亿元营业收入的基石，展现出一定的制造端韧性。

但在C端零售场景中，制造商直接面对的是掌握流量入口的下游平台。线上投流费率升至5.98%，表明在激烈的市场竞争中，速冻食品制造商为了获取C端消费者，不得不将大量的经营利润让渡给流量平台。这种博弈结果导致原本属于制造环节的利润被高昂的渠道获客成本严重挤占，产业链利润由品牌制造商向流量平台转移。

常见问题

千味央厨目前的主营业务结构和核心财务指标是什么？

千味央厨主营速冻面米制品及预制半成品，实现营业收入约18.99亿元，归母净利润约0.64亿元。其产品涵盖主食类（约8.88亿元）、烘焙甜品类（约4.22亿元）、小食类（约4.06亿元）及冷冻调理菜肴类及其他（约1.67亿元）。整体毛利率为22.71%，期间费用率为16.87%。

为什么千味央厨毛利率改善，但销售净利率却表现为承压？

主要受线上投流推广费等市场推广费用大幅增加的影响。虽然近期单季毛利率提升至24.75%，但因拓展C端业务导致销售费率增至5.98%，高昂的流量推广成本对冲了毛利改善的红利，致使整体销售净利率承压，仅为3.29%。

线上投流费率攀升反映了速冻食品产业链怎样的博弈关系？

这反映了速冻食品从B端制造向C端零售演进时，产业链利润分配正在发生转移。面对掌握流量的下游平台，速冻食品制造商在C端的议价权受限，必须承担高昂的获客成本，导致产业链利润由制造品牌端向渠道与流量平台倾斜。

养殖端承压与中游加工的利润博弈

当前生鲜乳销售市场价格持续处于较低水平，由于供需宽松，上游奶牛养殖环节面临饲料等成本与售价倒挂的压力。在这一原奶周期阶段，产业链整体利润空间受到挤压，并呈现从上游养殖向下游加工及品牌环节转移的趋势。

对于骑士乳业（920786）这种兼具养殖与加工业务的企业，这种产业链利润重分配表现得尤为复杂。一方面，公司自繁自养的2.3万余头奶牛（其中成母牛近1.3万头）在生鲜乳价格下跌时，直接面临原奶价格波动带来的利润收缩风险；另一方面，公司拥有奶粉、酸奶等十几条生产线，日处理鲜奶能力达1500吨，原奶价格的回落又为中下游乳制品加工环节提供了相对友好的成本环境，使得中游加工环节成为缓冲上游利润下滑的关键。

成品去库存与终端需求演化

在原奶供给充裕的背景下，下游乳制品加工及品牌流通环节需要面对成品去库存的市场博弈。尽管上游原奶成本降低，但终端消费价格战与需求消化速度直接决定了加工环节能否将成本红利转化为实际利润。在此背景下，骑士乳业通过调整产品结构来适应市场波动，其历史数据显示，得益于奶粉销售量的增加，公司其他乳制品收入曾实现同比增长77.60%。这表明，在产业链利润向下游倾斜的过程中，具备深加工产能及多元化产品线的企业，能够更好地调节内部上下游的利润分配。

常见问题

骑士乳业在原奶下行周期中受影响大吗？

骑士乳业面临原奶价格波动风险，但公司具备上下游一体化的业务结构。虽然自有牧场的养殖利润受到低价生鲜乳的挤压，但其日处理鲜奶能力达1500吨的加工业务能享受到成本下降的利好，起到了内部风险对冲的作用。

目前生鲜乳市场供需情况如何？

根据官方披露的数据，全国牛奶产量约4091万吨，处于供给高企状态；同时内蒙古、黑龙江等10个主产省份生鲜乳平均价格约3.03元/千克，环比、同比均处于下跌状态，反映了当前原奶周期的供需博弈现状。

骑士乳业的业务结构如何应对行业利润重分配？

公司除了奶牛养殖，还拥有乳制品加工和现代化制糖业务。在原奶价格下行期，其乳制品加工业务（特别是奶粉、酸奶等产线）能够承接成本红利，同时日处理甜菜能力达5000吨的制糖业务也能为公司提供其他维度的经营补充，以平抑单一业务的周期性波动。

利润结构：直流无刷化驱动高毛利

在微特电机产业链中，产品技术属性直接决定了利润分配格局。晨光电机的核心产品分为交流串激电机、直流无刷电机和直流有刷电机三类，历史数据显示其营收分别为 5.59 亿元、2.83 亿元和 6590 万元。

直流无刷电机展现出更强的增长动能与盈利空间，其营收增速达 18.49%，高于交流串激电机的 9.46%；同时，直流无刷电机毛利率达 26.25%，远超交流串激电机的 15.14%。这一数据差异凸显了直流无刷化在提升企业整体盈利水平上的关键作用。

产业链卡位：技术专利重塑上下游关系

• 上游材料降本增效：电机上游涉及永磁体、硅钢、铜线等基础材料。晨光电机通过研发并掌握非线性磁链观测器实现零速闭环启动技术与直流无刷电机转矩脉动抑制技术等核心专利（截至报告期末累计拥有专利 78 项），在提升电机运转效能的同时，优化了原材料价格波动对成本的冲击。
• 下游终端深度绑定：下游应用主要面向以吸尘器为主的清洁电器终端品牌商。晨光电机运用直流无刷吸尘器电机结构一体化集成技术，将产品深度嵌入石头科技、云鲸等头部品牌供应链。目前对前五大客户销售收入占比约 25.7%，且结构呈分散趋势，展现出公司在下游议价与拓展智能扫地机基站、布艺清洗机等新场景时具备较强的主动权。

常见问题

晨光电机主要生产哪些类型的电机？

晨光电机主要生产交流串激电机、直流无刷电机和直流有刷电机。这些产品主要应用于以吸尘器为主的清洁电器领域，同时覆盖电动工具等应用场景。

为什么直流无刷电机的毛利率更高？

直流无刷电机具备更高的技术壁垒，需要结合复杂的控制算法与集成设计。晨光电机通过应用转矩脉动抑制、结构一体化集成等多项核心技术，提升了产品的性能附加值，从而在产业链中获得更高的溢价空间。

晨光电机在微特电机行业的竞争地位如何？

晨光电机是国家级专精特新“小巨人”企业。在以国内竞争为主的清洁电器微特电机细分领域中，公司依托规模化量产能力与多项核心专利，与国内生产商竞争，并成功进入多家行业头部品牌的供应链体系。

上游成本控制与产品溢价

智能投影产业链的上游核心在于光机、芯片等零部件的供应。极米科技通过在海外市场推出 Horizon 系列等高价新品并实现热销，利用高溢价产品有效摊薄了上游供应链的固定成本。随着国内智能投影行业格局的持续优化，公司作为龙头企业在整机制造环节的规模化优势日益显著，这有助于提升其相对于上游零组件供应商的议价能力，从而在上游环节保留更多利润空间。

下游渠道拓展与品牌建设

在产业链下游，国内外市场的利润分配存在显著差异。国内市场以智能投影消费需求为驱动，主要依靠产品快速迭代与完善的价格带布局开展销售，且近期受补贴政策退坡影响。而海外业务则侧重于产品形态适配、渠道拓展与本地化品牌建设。通过持续的本土化直营渠道投入，极米科技在海外终端市场建立了更强的品牌溢价能力，这种向下游零售端延伸的策略是其海外毛利率维持在较高水平的核心原因。

常见问题

极米科技海外业务毛利率高于国内的原因是什么？

主要得益于其在海外推出的 Horizon 系列等高价新品热销，这些高溢价产品有效摊薄了固定成本。此外，持续的本地化品牌建设与渠道拓展也显著提升了终端定价权。

极米科技在国内智能投影市场处于什么地位？

公司在智能投影领域处于龙头地位，国内行业格局目前正处于持续优化阶段。国内销售主要通过产品快速迭代和完善的价格带布局来推进。

极米科技的新业务布局对产业链有何影响？

除智能投影主业外，公司正推进车载业务产品的通用化与降本，并发展处于初期的商用业务，这有助于其在原有上下游链条基础上进一步拓宽产业边界。