剥离会计扰动：还原真实业务与现金流

递延所得税资产的终止确认，通常反映了企业在特定会计期间内对可抵扣亏损预期利用情况的审慎调整。在众信旅游的财务报表分析中，这笔7151.38万元的一次性账务处理虽阶段性拉低了账面净利润，但并未改变公司的实际经营基础。

从现金流等真实造血指标来看，公司曾因国际政治等因素经历过单季销售收款下滑的波动，但该局面随后得到扭转。在随后的报告期内，公司单季经营活动现金流大幅改善，实现净流入4138.37万元，这主要得益于销售收款情况良好以及预收客户后续季度款项的增加。同时，期内整体费用率控制良好，保持在9.84%，其中财务费用率为-0.38%（系汇兑收益增加所致），进一步印证了日常运营底盘的韧性。

主营底盘稳固：供应链与渠道构建护城河

作为国内出入境旅游批发和零售龙头企业，众信旅游的核心盈利壁垒建立在扎实的业务规模与供应链整合能力之上。各业务板块协同发力，构筑了坚实的产品护城河：

• 旅游批发业务：实现营业收入50.28亿元，毛利率10.91%，是公司夯实产业底盘的核心。
• 旅游零售业务：实现营业收入9.26亿元，毛利率达19.44%，零售业务营收占比已提升至13.57%。
• 整合营销与加盟业务：整合营销业务实现营收8.4亿元（毛利率6.98%）；加盟业务实现营收6.89亿元，营收占比提升至10.11%。

公司产品覆盖多元出行场景，具备较强的供应链上下游资源整合能力。在渠道端，正推动传统门店升级并结合新媒体跨渠道营销；在战略对冲上，积极布局入境游业务以平滑出境游波动。这些扎实的经营要素，共同构筑了抵御账面利润波动的底层屏障。

常见问题

终止确认递延所得税资产对众信旅游的实际经营有影响吗？

没有实质性负面影响。该7151.38万元的财务处理属于阶段性的会计账务操作，虽然会导致当期账面净利润下滑，但公司的实际旅游服务业务、供应链网络与现金流造血能力均未受到削弱，后期单季现金流已大幅改善。

如何评价众信旅游的真实盈利壁垒？

其盈利壁垒主要来源于深耕旅游产业链的龙头地位与多元业务布局。公司具备较强的上下游资源整合能力，旅游批发、零售、整合营销及加盟业务构成了稳固的营收基本盘，且整体费用率控制良好，真实业务底盘具备较强的抗风险能力。

众信旅游的主营业务目前面临哪些潜在风险？

公司主营业务主要面临外部宏观及政策环境变化带来的风险。具体包括：居民消费不及预期风险、地缘政治影响出入境风险，以及各国签证政策变化风险。

136号文冲击与业务基本面现状

136号文的出台对公司新能源电站发电及电站产品销售环节的短期盈利能力构成了挑战。历史报告期内，公司实现新能源电站发电收入13.5亿元，实现电站产品销售业务收入45.1亿元；这两部分业务在136号文的政策影响下，毛利率均经历了同比下降的压力。

不过，公司的主营业务大盘依然具备较强韧性。在风机制造环节，受国内陆上风机价格回暖的积极影响，该业务毛利率实现改善，历史报告期内全年风机制造毛利率为6.38%。报告期内公司实现风机对外销售规模18.3GW（其中陆上风机16.1GW，海上风机2.2GW），庞大的销售规模与回暖的造价，有效平抑了电站端的盈利下滑。

抵御波动的核心盈利壁垒

在面临政策导致局部毛利率下滑的背景下，明阳智能能够稳住基本盘，主要依赖于深厚的经营与技术护城河：

• 充裕的新能源项目储备：截至期末，公司在运营的新能源电站装机容量约2.1GW，在建装机容量达4.5GW。整体项目储备较为充裕，为后续发电业务规模的持续扩大和收入转化提供了蓄水池。
• 大型兆瓦风机技术迭代与制造优势：历史销售规模中包含高达2.2GW的海上风机，印证了公司在大型化、兆瓦级风机产品上的深厚技术储备与迭代能力，这是控制全生命周期成本、维持装备制造端竞争力的关键。
• 全球化产业链布局：公司积极拓展海外市场与核心部件供应链，具有欧洲本地化基地布局，并推进了德华芯片收购项目，提升了关键零部件的自主权与全球业务协同能力。
• 潜在风险防范：在构建护城河的同时，行业仍需防范零部件成本大幅波动、市场竞争加剧、国内海风项目建设进度低于预期以及海外贸易政策风险等不确定性因素。

常见问题

136号文对明阳智能的具体影响是什么？

受该行业政策影响，明阳智能的发电业务及电站产品销售业务的盈利能力有所承压，两项业务的毛利率在报告期内出现了同比下降的情况。

明阳智能如何应对电站毛利率的下滑？

公司通过风机制造主业的回暖来对冲风险，历史报告期内陆上风机价格回暖带动了风机制造毛利率改善至6.38%。同时，充裕的在运与在建电站装机容量，以及大型兆瓦级风机技术储备，共同构筑了抵御短期波动的壁垒。

明阳智能目前的电站规模有多大？

截至报告期末，明阳智能在运营的新能源电站装机容量约为2.1GW，同时拥有在建装机容量4.5GW，整体项目储备充裕，有助于保障未来新能源发电业务的稳健运营。